麥考林美國遭集體訴訟前因后果反思（一）

    產(chǎn)經(jīng)·公司2010年終盤點策劃（海外上市焦點現(xiàn)象探）之十四

    ⊙總策劃：馬方業(yè) 張志偉  ⊙本版策劃：白寶玉

    ⊙撰稿：馬玉榮 陳雅瓊

   編者按：2010年中國公司紛紛海外上市，據(jù)統(tǒng)計今年共有41家中國公司在美國上市，其中就包括優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等。一時間海外上市蔚然成風(fēng)，中國概念再次受到國際投資者的極大青睞。然而，潮流之下有暗流。今年10月26日登錄納斯達(dá)克的麥考林(Nasdaq：MCOX)目前卻深陷來自美國的可能超數(shù)百萬美元的集體訴訟。有人說，這是中國企業(yè)有錢了，美國人在打中國企業(yè)的主意；也有人云，中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)在信息披露和公司治理方面仍存欠缺導(dǎo)致的。無論如何，“麥考林現(xiàn)象”是值得欲赴海外上市的所有中國企業(yè)所警惕的。本報特推出“麥考林現(xiàn)象”專題來一探其背后的深層原因和經(jīng)驗教訓(xùn)。

    據(jù)悉，美國律師事務(wù)所RosenLawFirm于當(dāng)?shù)貢r間12月20日公告稱，2010年10月26日至11月29日購買麥考林(Nasdaq：MCOX)股票的投資者，在2011年2月1日前將有權(quán)加入集體訴訟，并可依相關(guān)法規(guī)向麥考林提出索賠。據(jù)估計，根據(jù)目前的訴訟規(guī)模(人數(shù))來看，有5家美律師事務(wù)所發(fā)起針對麥考林的集體訴訟，涉及的索賠金額目前可能超過百萬美元。持有美國（紐約州）律師執(zhí)照及中國律師執(zhí)照的北京市德恒律師事務(wù)所深圳分所的合伙人李忠軒律師接受《證券日報》記者采訪時說：“麥考林訴訟案件的關(guān)鍵是麥考林信息披露是否存有虛假，但這要由法院來認(rèn)定?！?/p>

    緣起：“包裝上市”惹官司 第一股變“第一摔”？

   上市鐘聲響過，首日激情上漲的風(fēng)光過后卻是狼藉一片，麥考林被訴事件的來龍去脈是怎樣的呢？

   麥考林成立于1996年，是目前中國最大的線上服裝企業(yè)。麥考林的網(wǎng)絡(luò)平臺——麥網(wǎng)提供自有品牌歐夢達(dá)和蘭沛琪,也提供第三方品牌，其中包括知名的國際品牌和一些有特色的本土品牌。麥考林趕在當(dāng)當(dāng)、凡客和京東之前躍升為中國電子商務(wù)第一股，并于今年10月26日在納斯達(dá)克首次公開募股，發(fā)行了11,742,857股美國存托股票，發(fā)行價11美元，募資1.29億美元。上市首日，麥考林股價攀升至17.26美元，市盈率約157倍。

   中國電子商務(wù)第一股麥考林在美被五家律師事務(wù)所提起集團(tuán)訴訟，霍華德·史密斯律師事務(wù)所指控稱，麥考林公司以及其部分特定官員和董事、以及其他相關(guān)人士在麥考林首次公開募股相關(guān)的注冊聲明和招股書中披露了與公司實際業(yè)務(wù)和預(yù)期不符的虛假信息。這違反了美國聯(lián)邦證券法案。京東商城ＣＥＯ劉強(qiáng)東近日稱，如果這場集體訴訟敗了，麥考林很可能成為中國電子商務(wù)“第一摔”，對整個行業(yè)影響巨大！

   面對冷酷的現(xiàn)實煩惱，敏感的國內(nèi)外人士無不嘆息。電子商務(wù)研究中心互聯(lián)網(wǎng)與金融分析師馮林對《證券日報》記者說：“我個人認(rèn)為，在一定程度上，麥考林確實存在信息披露方面的問題；但并非是一件非常嚴(yán)重或者惡劣的例子。麥考林被訴訟的情況和當(dāng)時巨人網(wǎng)絡(luò)的情況類似，但在國內(nèi)造成這么大的影響主要是由于它頭上頂?shù)氖恰爸袊鳥2C第一股”的光環(huán)。在這個光環(huán)下，IPO首日給予了過高的溢價。此后麥考林的股價下挫更多是由于獲利回吐和價值回歸的因素，類似于優(yōu)酷后來的下跌?！?/p>

   馮林指出：“麥考林提交IPO文件的日期約為10月13日，在該F-1文件中，麥考林并未提及第三季度毛利率大幅下滑的情況（其中薪酬及福利支出同比增長40%）。起訴者認(rèn)為，在麥考林提交IPO文件時已知悉該情況，卻沒有對外即時披露這個對公司業(yè)績造成實質(zhì)影響的信息。就目前而言，麥考林被訴訟的范圍主要是因為未及時披露重要信息，而非虛假陳述或者財務(wù)造假。”

   2010年11月29日，麥考林公布了第三季度財報，也是上市以來發(fā)布的第一份財報。財報顯示，麥考林第三季度凈營收為5530萬美元，凈利潤為80萬美元?！叭A爾街注重的是毛利率。”一位行業(yè)分析師指出，麥考林第三季度毛利率為39.7%，低于去年同期的43.7%。與此相印證的是，在麥考林的兩起訴訟中，都提出了“麥考林的毛利率已經(jīng)受到了成本和費用上漲的負(fù)面影響，使業(yè)績不可能達(dá)到IPO時的預(yù)期?！必攬蠊嫉诙欤溈剂值墓蓛r大幅下跌，最高下跌近40%。上市“蜜月期”剛過，股價在很短的一個多月時間里上演了“高臺跳水”，從最高的18.5美元跌至6.85美元（截至美國時間12月10日收盤）直接擊穿發(fā)行價。美國東部時間12月30日晚1點麥考林最新價7.19美元。

   納斯達(dá)克前首席代表徐光勛在接受《證券日報》記者時說：“SEC有上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求，納斯達(dá)克交易所有公司治理要求，披露信息是投資者做決定的依據(jù)，預(yù)測誤差在正負(fù)5%上下范圍內(nèi)，還可以接受，如果誤差大于15%，投資者就有被詐騙的感覺了，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能就要問了，如果上邊覺得解釋可以接受，還好，如果認(rèn)為解釋不可以接受，就會電話詢問、或者派人立案調(diào)查，因此會有各層次的處理方式。也許在中國‘沒事’的‘預(yù)測誤差’，在美國就可能‘有事’。發(fā)生這樣的事情也不是說這樣的公司不好，公司遭罰款時有發(fā)生，這是美國的習(xí)慣，市場經(jīng)濟(jì)起訴事情多，要看屬于什么性質(zhì)？重大到什么程度？是否涉及犯罪行為，刑事還是民事案件？在美國也有很多散戶通過廳外解決——‘私了’”。

   對此，香港證券專業(yè)學(xué)會專業(yè)委員、著名金融和投資銀行家、招商證券（香港）投資銀行董事總經(jīng)理溫天納接受《證券日報》記者采訪時表示：“美國資本市場上市不是松，簡單的背后是信任，其把關(guān)的責(zé)任拋給了中介和上市公司等，如果信息披露不準(zhǔn)確，有欺騙、誤導(dǎo)嫌疑，對付你的除了SEC，還有美國一些法律制度，各方面監(jiān)管，責(zé)任嚴(yán)重就很難辯論，這是值得我們思考的。”

    回應(yīng)：訴訟請求沒有依據(jù)  經(jīng)營正常

   針對這一事件，位于北京地安門的麥考林店負(fù)責(zé)人對《證券日報》記者說：“我們不是加盟店，我們是直營店，麥考林線下店的模式并不一樣?！?/p>

   記者以消費者身份光顧北京新中關(guān)麥考林店暗訪，店面還算寬敞時尚，展示著各式女裝，記者一進(jìn)店，服務(wù)員就熱情地喊：“歡迎到麥考林”，記者環(huán)顧左右四周的服裝，五折優(yōu)惠的大牌子很是醒目，記者看到有一兩面穿靚色羽絨馬夾。

    記者（指著馬夾）：“這多少錢？”

    服務(wù)員：“159元”。

    記者：“麥考林店不是平價路線嗎？這也不算太便宜吧？”

    服務(wù)員：“這已經(jīng)是打折后的，原來售價是219元，這要在大商場買得300元左右?！?/p>

    記者：“麥考林在美國被起訴你們知道嗎”

    服務(wù)員：“不知道，我們只管賣好衣服?！?/p>

    記者：“你們店是加盟店嗎？一共有幾人？”

    服務(wù)員：“我們新中關(guān)店是公司的直營店，我們這里一共有七人”。

   記者又電話采訪北京地安門麥考林店負(fù)責(zé)人，她對證券日報記者說：“我們不是加盟店，我們是直營店，麥考林線下店的模式并不一樣?！?/p>

   北京學(xué)院路華聯(lián)麥考林店有關(guān)負(fù)責(zé)對《證券日報》記者說：“麥考林網(wǎng)下實體店在逐漸增多，很多是加盟店，定位合理，主要是針對大眾消費，與別的品牌比價格便宜，各店的盈利情況不太確定，本身定價低成本高。”對于麥考林在美國納斯達(dá)克上市的影響，她回答說：“也沒什么特別的，就是知道麥考林的人多了，麥考林在美被集團(tuán)訴訟我也聽說了，具體情況不清楚?！?/p>

   對于外界質(zhì)疑麥考林財務(wù)拔高觸及紅線，針對接連出現(xiàn)的集體訴訟，麥考林曾于12月７日對外公開回應(yīng)。他們在聲明中表示，已獲知美國境內(nèi)一些個人股東于２０１０年１２月提交了至少一份集體訴訟請求，聲稱公司及其有關(guān)高級管理人員和董事在公司２０１０年１０月的首次公開發(fā)行中違反了美國１９３３年證券法?！肮菊J(rèn)為上述其已獲知的訴訟請求沒有依據(jù)，公司及其董事和高級管理人員準(zhǔn)備針對該訴訟請求進(jìn)行有力的辯護(hù)。同時，公司相信任何該等訴訟并不會對公司的日常經(jīng)營產(chǎn)生任何重大影響?！?/p>

   麥考林最大的股東紅杉資本中國基金的沈南鵬和CEO顧備春為麥考林(Nasdaq：MCOX)10月26日在納斯達(dá)克上市敲鐘，沈南鵬表示，麥考林的上市水到渠成，而且上市只是公司未來更好發(fā)展的一個新起點，紅杉資本將作為長期投資者支持企業(yè)成長?；叵?996年，華平基金投資成立麥考林，2008年2月，紅杉中國8000萬美元收購了華平集團(tuán)以及其他少數(shù)股東持有的麥考林股份。至此，麥考林成為紅杉中國Buy-out模式下的“處女作”。而顧備春從2001年才加入麥考林并擔(dān)任CEO。IPO前后，顧在麥考林的股份比例分別為13.8%和11.6%。

   根據(jù)招股書，2007-2009年，麥考林在線業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了92.2%，86%和72.8%的業(yè)績，其次是門店，“目錄已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)的補(bǔ)充”。麥考林招股說明書顯示，線上渠道貢獻(xiàn)了70%以上的銷售額，而線下占到20%多。網(wǎng)絡(luò)走的是平臺化發(fā)展策略，門店則是經(jīng)營自有品牌，兩者并不沖突，而郵購目錄僅僅是廣告營銷工具。

   2009年，正當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之時，顧備春卻決定大肆擴(kuò)張線下實體店，并高調(diào)宣布，計劃未來3年內(nèi)門店數(shù)量達(dá)到2000家。在談及資金用途方面，顧備春表示主要還是投資在互聯(lián)網(wǎng)平臺的擴(kuò)張，其中物流和IT投入將是大頭，今后3-4年里會在物流IT平臺投資超過1個億。

   從麥考林披露的財報數(shù)據(jù)看，2005年麥考林的營收為2644萬美元，到2009年這一數(shù)字為1.77億美元。凈利潤2005年為139萬美元，2009年為721萬美元。麥考林在營收和利潤上一直保持著比較穩(wěn)健的快速增長。另外在市場規(guī)模上，清科的數(shù)據(jù)顯示，2009年麥考林在垂直服裝類B2C里排名第二，市場份額為8.9%，凡客以12.2億的銷售額位列該細(xì)分市場第一。另據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，麥考林去年的銷售額為5.37億，超過了凡客的4.72億位列細(xì)分市場第一。

    結(jié)果：瑕疵導(dǎo)致賠償或廳外和解？

   持有美國（紐約州）律師執(zhí)照及中國律師執(zhí)照的北京市德恒律師事務(wù)所深圳分所的合伙人李忠軒律師告訴《證券日報》記者說：“美五家律所吁投資者起訴麥考林，是一些投資者找A律師事務(wù)所，一些投資者找B律師事務(wù)所。麥考林主要是違背了《1933年證券法》，這是公司在美國上市過程主要適用的法律，公司上市后股票交易中適用《1934年證券交易法》，‘薩班法’主要是側(cè)重內(nèi)控、信息披露。中美在程序上存在差異，國內(nèi)對虛假陳述，經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)定，才

   可向法院提起訴訟，在美國沒有類似前置程序，先做行政處罰的認(rèn)定再起訴，中國證券市場發(fā)展初期的過渡階段，國家為維持穩(wěn)定，而美國投資者，若公司虛假陳述，律師事務(wù)所牽頭發(fā)起集團(tuán)訴訟，風(fēng)險代理，等法院判決，如果麥考林?jǐn)≡V，向原告賠償，律師獲律師補(bǔ)償。麥考林是在信息招股說明書盈利預(yù)測存在不一致的地方，披露不及時，導(dǎo)致有投資者受損失，披露的數(shù)據(jù)與向美證監(jiān)會遞交的不一致，股價下跌，與事實不一致，涉嫌瞎編包裝，事后財務(wù)報表沒有及時披露。目前是民事案件，日前美證監(jiān)會SEC和納斯達(dá)克還沒有發(fā)調(diào)查函?！?/p>

   李忠軒律師還說：“法院判決通常時間比較長，若認(rèn)定麥考林是虛假信息披露，一種結(jié)果是按投資者損失金額賠償；如果是惡意的，按一定倍數(shù)賠償；也不排除麥考林勝訴。不少公司遭類似案件，懲罰性賠償，麥考林引人關(guān)注，主要是剛上市不久就被起訴。”

   熟悉美國習(xí)慣的知情人士透露：“不可否認(rèn)，部分中國公司的確存在造假問題，因此有部分律師專門設(shè)“計”于中國公司，在國內(nèi)收集資料，通過的途徑主要是，國內(nèi)公司給工商局遞交的年報，把財務(wù)報表作為依據(jù)，如與向公眾披露的報表不一致，就作為證據(jù)提起訴訟。其實，一些美國律師事務(wù)所在公司上市后，專門研究公司的招股文件，如果發(fā)現(xiàn)問題、瑕疵，導(dǎo)致投資者損失，自己沒買賣該股票，有意問投資者向它報名，需有主要原告，準(zhǔn)備發(fā)起訴訟，其充當(dāng)律師代理人角色?！?/p>

   而徐光勛對此所持觀點，有所不同。他說：“所有上市公司，包括美國的公司受投資者起訴，被調(diào)查的比較普遍，不是針對中國公司的。投資者買了，損失了就容易滋生糾紛。有些公司上市時虧損，如優(yōu)酷，只要上市時披露信息里把過去虧損情況說清楚，以后大概發(fā)展前景，美國法律習(xí)慣作法上沒有問題。納斯達(dá)克歷史上，70年代，以色列一家虧損公司上市，但以后表現(xiàn)不錯，市場決定上市成功可繼續(xù)融資，所以，公司虧損并不可怕，更可怕的是沒說實話。再比如，日前大連綠諾科技從納斯達(dá)克摘牌，公司董事長私下承認(rèn)前幾年報表有問題，公司從納斯達(dá)克主板轉(zhuǎn)到粉單市場。所以，不管公司好壞，申請上市時說清楚，不要過度包裝以后就沒問題，現(xiàn)在出現(xiàn)的問題是沒說清楚的，是夸大其辭，屬誤導(dǎo)投資者?！?/p>

   對于賣考林事件的未來結(jié)果，也有不同聲音，馮林則認(rèn)為：“麥考林的大股東沈南鵬及紅衫資本擁有豐富的海外資本經(jīng)驗，我認(rèn)為會以達(dá)成庭外和解告終。但是，此事無疑對麥考林的聲譽(yù)造成影響?！?/p>

   馮林表示：“如果要“追究”這次事情的責(zé)任，那么作為麥考林的大股東及實質(zhì)上的上市輔導(dǎo)者，創(chuàng)投自然有責(zé)任。根據(jù)薩班斯法案，董事長、CEO、CFO都能被列為起訴對象?！本〇|商城ＣＥＯ劉強(qiáng)東稱，投資人有時是天使，有時是魔鬼，能敬而遠(yuǎn)之最好保持距離！做好電子商務(wù)必須有實業(yè)家的心態(tài)和方法。

   馮林說：“據(jù)我了解，中華網(wǎng)、網(wǎng)易、UT斯達(dá)康、新浪、巨人、分眾、九城等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均遭遇過集體訴訟，真正有結(jié)果的是網(wǎng)易被判一次性賠償435萬美元，多數(shù)均達(dá)成庭外和解（和解金額均不對外披露），而網(wǎng)易當(dāng)時面臨的情況可能是眾多海外上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最危險的——差點面臨退市?！?/p>

    反思：吸取教訓(xùn) 力避中資企業(yè)被集體訴訟成習(xí)慣

   10月26日麥考林上市，12月初被起訴，一石激起千層浪，目前，被嚴(yán)查的中國中國公司增多，對于類似中國公司被嚴(yán)查，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“有多方面的原因，一是公司自己存在這方面意愿，會計師、相關(guān)中介做包裝；二是相關(guān)中介機(jī)構(gòu)有這方面要求，在財務(wù)上拔高，自己在里面有股份，財務(wù)問題被發(fā)現(xiàn)前成功套現(xiàn)?；趦蓚€方面有素求，甚至中介機(jī)構(gòu)如投資銀行，財務(wù)顧問是公司上市的牽頭人，他們有中、美律師、會計師合作伙伴，已經(jīng)形成團(tuán)隊，還會持有公司股份。與財務(wù)上拔高相比，虧損公司上市不是問題，這是美國法律允許的，納斯達(dá)克有四套指標(biāo)，符合其中一套就可以上市，雖然虧損，業(yè)務(wù)收入達(dá)到一定規(guī)模也可上市。”

   如何吸取經(jīng)驗教訓(xùn)？針對麥考林現(xiàn)象，業(yè)界普遍認(rèn)為，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競相上市之際，麥考林的遭遇值得反思。其實，過去發(fā)生的類似事件，影響比較大的是：2004年3月16日至2004年5月14日期間，先后有原告向紐約南區(qū)法院針對中國人壽及其部分前董事提起九起集團(tuán)訴訟，經(jīng)由美國法院裁定合并為一個案件，統(tǒng)稱為“中國人壽保險股份有限公司證券法集團(tuán)訴訟案”。最終，原告（即上訴人）于2009年1月8日（紐約時間），根據(jù)美國《聯(lián)邦上訴程序規(guī)則》第42（b）條，向美國第二巡回法院提交了一份動議，提出自愿撤回其上訴的申請。

   徐光勛表示：“今年媒體對此類事件報道比較多，2007、2008、2009、2010年中國公司在美國上市數(shù)量沒有受金融風(fēng)暴影響，上市公司的數(shù)量還在往上增，今年在納斯達(dá)克上市的已經(jīng)約41家，林子大了什么鳥都有，美國資本市場一直是這樣的，我們應(yīng)吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，以后公司再上市時，相關(guān)部門應(yīng)謹(jǐn)慎做盡職調(diào)查，除公司本身披露，相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)小心謹(jǐn)慎。”

   投資者的情緒還另有隱情，有媒體報道麥考林公司及特定內(nèi)幕人士還涉嫌在發(fā)布第三季度財報前套現(xiàn)約1.29億美元。自從3年前紅杉中國的知名投資人沈南鵬入主麥考林，如果“包裝過度”屬實，對沈南鵬等也不是好事情。

   有關(guān)專家指出：“通常對大股東，如紅杉中國會做承諾，幾個月內(nèi)不會出售公司股票，某些特定人士，如持股比例低于5%的小股東，年報出來前套現(xiàn)了是合法？還是違法？套現(xiàn)人基于內(nèi)幕信息，是否內(nèi)幕交易不好認(rèn)定，但不應(yīng)是紅杉中國自己套現(xiàn)，這方面沒強(qiáng)制法律，股東堅定持有是對股價有信心的表現(xiàn)，股價就會高?！?/p>

    記者手記：

   今年年底，中國互聯(lián)網(wǎng)公司遠(yuǎn)赴美國上市，“瘋狂”地過把癮。然而，麥考林股價卻像過山車：上市首日大漲56.91%，隨后高臺跳水。指責(zé)聲、質(zhì)疑聲不絕于耳：互聯(lián)網(wǎng)公司有泡沫、過度包裝、業(yè)績造假等等。尷尬與無奈之余，沉思良久，麥考林被集體訴訟現(xiàn)象背后還說明了什么？

   首先，少數(shù)企業(yè)造假習(xí)慣了，用騙中國股民的辦法，照搬到美國去，結(jié)果則是不靈了；其次，美國是一個法制健全的國家，中國企業(yè)家的法律意識亟待加強(qiáng)，如果走出去海外融資，更應(yīng)該如此；第三，記者在調(diào)查采訪中聽到各種各樣的聲音，有的認(rèn)為是美國習(xí)慣，市場經(jīng)濟(jì)的常規(guī)作法，有的則揭露美國集體訴訟的“真相”，“集體訴訟專業(yè)族”狠盯中國企業(yè)。這也從一個側(cè)面說明中國和中國人有錢了，富裕了。然而走出去對接海外，應(yīng)對的知識甚至技巧，卻是“貧窮”的。補(bǔ)好這一課，顯得很重要了。

   不可否認(rèn)的是，中國投奔海外融資的企業(yè)以民企居多。我們知道，這些民營企業(yè)的辛酸創(chuàng)業(yè)故事讓人感動，國內(nèi)雖有中小板和創(chuàng)業(yè)板兩大平臺，然而融資渠道仍然不夠順暢，生存環(huán)境依然艱難；遠(yuǎn)走美國呢，又往往水土不服。出路何在呢？苦練內(nèi)功，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，實實在在地做好做實企業(yè)，真實披露信息，這才是陽光大道。否則，損害的是中國品牌的聲譽(yù)，損害的是中國企業(yè)的良好形象，尤其是象類似頭頂“中國B2C第一股”的光環(huán)的麥考林這樣的龍頭公司，一旦有不好的結(jié)果，其危害更甚。（玉榮）

    麥考林美國遭集體訴訟前因后果反思（二）

    ⊙總策劃：馬方業(yè)  張志偉　　　  ⊙本版策劃：白寶玉

    ⊙撰稿人：馬玉榮  陳雅瓊

    中國企業(yè)在美國上市惹誰了？

    中國企業(yè)在美國上市為何頻頻遭遇集體訴訟，記者歸納出原因不外乎以下三點：

    原因一：

    中、美發(fā)行制度差異大

   記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中美兩國的證券發(fā)行制度不同是導(dǎo)致部分中國企業(yè)“西游”遭遇集體訴訟的根本原因之一。中國實行核準(zhǔn)制，而美國采取注冊制度。美國的這種發(fā)行制度其核心是“完全信息披露”(FullInformationDiscloure)，即證券發(fā)行人必須提供與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，并確保其真實、全面、準(zhǔn)確。負(fù)責(zé)證券監(jiān)管的美國證券交易委員會（SEC）的職責(zé)是審查上述披露信息是否符合法定要求，并不對發(fā)行行為和證券本身的品質(zhì)做出判斷。

   換句話說，只要證券發(fā)行人向SEC提交的注冊文件滿足法定條件，就可以向公眾發(fā)行證券，并依據(jù)各證券交易所的上市規(guī)則在各交易所上市交易。

   在這種制度下，監(jiān)管者假設(shè)所有投資者都能在公開披露的信息基礎(chǔ)上做出自己的理性判斷，投資風(fēng)險由投資者自己承擔(dān)。僅當(dāng)公開披露信息中出現(xiàn)不實陳述，導(dǎo)致投資者損失的情況下，證券發(fā)行人才需要承擔(dān)法律責(zé)任；投資者自身投資失誤或者因不實陳述以外的原因?qū)е碌膿p失，證券發(fā)行人不承擔(dān)法律責(zé)任。

   一位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，在中國，連續(xù)3年虧損的企業(yè)根本沒有IPO資格，而12月8日成功登陸紐交所的優(yōu)酷網(wǎng)，截至2010年第三季度一直都處于營業(yè)虧損狀態(tài)，今年虧損已超過一億元人民幣。在實行注冊制度的美國，類似優(yōu)酷網(wǎng)的企業(yè)才有可能實現(xiàn)IPO夢想。

   電子商務(wù)研究中心互聯(lián)網(wǎng)與金融分析師馮林向《證券日報》記者指出“中國元素”和實際情況之間的差異：“因為知識產(chǎn)權(quán)等因素，在中國，即使有巨大的潛在市場并不一定能轉(zhuǎn)化成盈利?！?/p>

    原因二：

    中國企業(yè)喜于上市疏于理解

   據(jù)美國三大證券交易所公開資料顯示，截至2009年底，紐約證券交易所的中國上市企業(yè)有52家，納斯達(dá)克交易所為124家，美國證券交易所為8家。另據(jù)摩根大通美國存托證券（ADR）數(shù)據(jù)庫顯示，中國在美國OTC上市的企業(yè)有100家，總共為284家。中國顯然已經(jīng)成為美國資本市場最重要的海外上市資源集中地之一。

   另據(jù)《IT經(jīng)理世界》報道，截止到2010年12月中旬，已有41家中國企業(yè)在美完成IPO，達(dá)到歷史最高峰，也占到了今年美國市場IPO數(shù)量的近25%。9月份以來，中國企業(yè)赴美上市數(shù)量更是占據(jù)了美國IPO總量的35%。僅僅在12月份的第二周新上市9家公司中，就有6家來自中國。對紐約市民來說，紐交所大樓上時不時飄揚(yáng)的五星紅旗和大樓前一群群中國人合影歡呼的景象已是司空見慣。

   有業(yè)內(nèi)人士分析，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)成功上市憑借的是巧妙的概念包裝，前者雖然在盈虧的平衡線上掙，但被包裝成中國的“亞馬遜”；另一個還在虧損泥潭中不能自拔，卻披上中國“Youtube+hulu”概念。

   這些有“故事”的中國企業(yè)在美國上市當(dāng)天都受到狂熱追捧，中國企業(yè)也就往往容易將招股說明書的陳述向有故事的方向靠，如果未能很好理解完全信息披露的含義，就有可能遭到起訴。

    原因三：

    集體訴訟在美國是常態(tài)

    據(jù)了解，集團(tuán)訴訟（classaction)是美國處理大量產(chǎn)生于同一事件的類似訴訟請求的一種獨特訴訟程序。集團(tuán)訴訟是指一個或數(shù)個代表人，為了集團(tuán)成員全體的共同的利益，代表全體集團(tuán)成員提起的訴訟。

   電子商務(wù)研究中心互聯(lián)網(wǎng)與金融分析師馮林對《證券日報》記者表示：“據(jù)我了解到情況是，在美國，集體訴訟是一種常態(tài)（包括谷歌、亞馬遜等大企業(yè)都曾遭遇過），同時結(jié)案率較低。（百度百科顯示，在第一年內(nèi)結(jié)案率只有8%，兩年內(nèi)結(jié)案率為26%，第三年為39%）?！?/p>

   美國律師對集體訴訟也非常積極。在集體訴訟中，律師能夠獲得賠償金額20％-30％左右的律師費，因此有觀點認(rèn)為，很多集體訴訟都是律師為獲得高額律師費而挑起的訴訟，導(dǎo)致了集體訴訟制度的濫用?！?/p>

    美國翰宇國際律師事務(wù)所合伙人DanielRoules指出，一旦敗訴，企業(yè)將面臨巨大的經(jīng)濟(jì)損失。一位企業(yè)高管對“CHINAVENTURE”透露，不論結(jié)果如何，一旦被起訴，上市公司的應(yīng)對成本也非常高，“一次集體訴訟的成本至少是千萬美元級別的，而且會牽扯很多精力，有一些案子要求出庭，所有鏈條上的人都要到海外去，各方面成本都很高。”

    目前在美遭遇集體訴訟回放

    片段一：

    “西游”中企8.8%遭遇集體訴訟

   資料顯示，在美國上市的中國企業(yè)，有8.8％都遭遇過類似的情況，例如，網(wǎng)易、分眾傳媒、新浪等。截至2009年底，284家在美國上市的中國企業(yè)中有25家遭遇過集體訴訟，他們被起訴的原因大多為公司報告存在虛假或誤導(dǎo)信息，導(dǎo)致公司股價下跌，給投資者造成了損失。

   據(jù)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，除了麥考林外，網(wǎng)易、江西賽維、僑興環(huán)球、空中網(wǎng)、中華網(wǎng)、UT斯達(dá)康、前程無憂、晶澳太陽能、華奧物種、諾亞舟教育、昆明圣火藥業(yè)、富維薄膜、LJ國際、亞信科技、和信超媒體、太平洋寬頻、Accuray、AstroPower、RINO等20余家赴美上市的中國公司都曾因“財務(wù)問題”和“信息披露不透明”招來集體訴訟。

    其中，除了網(wǎng)易被判賠償435萬美元外，RINO(大連綠諾環(huán)境工程科技)還在12月3日被SEC以財務(wù)作假為名勒令退市，成為2010年首家被勒令退市的中國企業(yè)。

    片段二：

    集體訴訟導(dǎo)火索——虛假信息

   集體訴訟并非只針對中國企業(yè)，美國斯坦福法學(xué)院證券集體訴訟信息交流機(jī)構(gòu)的研究調(diào)查顯示：在過去10年里，美國國內(nèi)針對外國上市企業(yè)提出的證券集體訴訟案數(shù)量不斷上升，2009年針對外國上市企業(yè)的集體訴訟案占案件總數(shù)的20%左右。

   在遭遇集體訴訟的中國企業(yè)名單里，不乏優(yōu)秀企業(yè)，如中國第一家赴美上市的高科技農(nóng)業(yè)概念公司華奧物種、中國最大的網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商和運(yùn)營商之一的第九城市，昆明圣火藥業(yè)、晶澳太陽能以及臺灣醫(yī)療設(shè)備公司Accuray都是在美國全美證券交易所主板上市的。這些企業(yè)為何遭遇集體訴訟？主要原因均和披露虛假信息有關(guān)。

   例如，晶澳太陽能有限公司于2005年5月18日在河北省寧晉縣設(shè)立，主要從事高性能太陽能產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。現(xiàn)有太陽能電池生產(chǎn)線26條，年產(chǎn)量超過650MW，2009年該公司收入達(dá)5.5億美元，和2008年8億美元相比有所下降。

   根據(jù)研究調(diào)查，該公司在2008年沒有披露其從雷曼附屬公司購買的3個月票據(jù)，這些票據(jù)價值1億美元，時間大約在2008年7月9日。而這個時候，擔(dān)保該票據(jù)的雷曼兄弟公司正經(jīng)受嚴(yán)重財務(wù)困境。

   依據(jù)起訴書，在當(dāng)時的信貸危機(jī)中，雷曼出現(xiàn)非常嚴(yán)重的財務(wù)困境，晶澳太陽能卻沒有披露其在雷曼附屬公司進(jìn)行了高度的投機(jī)性投資。起訴人據(jù)此判定：晶澳太陽能對自己的財務(wù)表現(xiàn)、前景和盈利預(yù)期的報告中存在虛假信息和誤導(dǎo)。

   此事一出，晶澳太陽能減記了1億美元雷曼票據(jù)投資。但是在2008年11月12日公司完全披露該損失后，公司股價跌至每股2.38美元，比三個月前隱瞞信息期間的高位下跌達(dá)87%。

   第九城市遭到多項集體訴訟，原因則是被認(rèn)為披露虛假的盈利信息以及隱瞞續(xù)簽《魔獸世界》代理合同的情況。這些針對中國企業(yè)的訴訟目前大多仍

    未結(jié)案，仍在訴訟期內(nèi)。

    片段三：

    綠諾科技財務(wù)造假被勒令退市

    集體訴訟的威力從綠諾科技（Rino）身上可見一斑。

   資料顯示，大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（簡稱綠諾科技）是專業(yè)從事廢水處理、煙氣脫硫脫硝、節(jié)能和資源循環(huán)利用新產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)、工程設(shè)計、產(chǎn)品制造、設(shè)備成套和施工、安裝、調(diào)試、培訓(xùn)等業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，也是東北位居前列的重型、大型設(shè)備數(shù)控加工中心。2009年7月13日起，綠諾科技正式在Nasdaq全球市場掛牌交易。

    風(fēng)波開始于Muddy WatersResearch，這家名叫“渾水”的美資調(diào)研公司位于中國香港。今年11月10日，MuddyWaters公開質(zhì)疑綠諾存在欺詐行為，其出具的一份報告中稱綠諾公布的2009年1.93億美元的銷售收入實際只有1500萬美元，而且管理層挪用了數(shù)千萬美元的公款，其中包括花費320萬美元在美國橘子鎮(zhèn)（OrangeCounty）購買奢華房產(chǎn)。此外還有其他審計問題。

   到11月17日，綠諾科技已經(jīng)連續(xù)9個交易日出現(xiàn)下跌，股價從16.62美元一路下滑至6.08美元，累計跌幅高達(dá)63.42%。停牌當(dāng)日盤前，有一家美國律師事務(wù)所SohMEr& Stark， LLC對綠諾科技發(fā)起了集體訴訟。

   很快，綠諾科技在其向美國證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供的文件中承認(rèn)出現(xiàn)審計錯誤。公司首席執(zhí)行官鄒德軍澄清，公司并沒有簽署MuddyWaters報告中質(zhì)疑的6份客戶合同中的2份，情況有待解釋。但是根據(jù)審計公司FrazerFrost向美國證交會提供的文件，當(dāng)問及公司其他的合同時，鄒德軍承認(rèn)“大約有20%到40%是有問題的”。

   審計員說，盡管這對公司的影響還不能確定，但是2008年3月31日到2010年9月30日的財報將不能再使用。綠諾科技股票最終于12月9日在納市摘牌并轉(zhuǎn)至粉單市場，股價暴跌48%。

    麥考林事件后的中國企業(yè)該怎么做？

   麥考林現(xiàn)象引起我們對此類中國公司遠(yuǎn)赴美國上市的思考，而目前中國公司在美國上市的主要方式有兩種：首次公開發(fā)行，也就是傳統(tǒng)意義上的IPO，以及“反向收購”上市，即通常所說的“借殼上市”。

    多家中國企業(yè)借殼上市

   借殼上市的明顯優(yōu)勢是上市所需費用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO上市，無需過于復(fù)雜的司法和審計工作；且上市平均耗時為5-6個月，而傳統(tǒng)IPO一般至少需要12個月。這種上市方法雖然能能降低上市風(fēng)險，規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大情況，但也給IPO融資市場帶來的龐大波動。

   據(jù)美國《巴倫周刊》報道的數(shù)據(jù)，近年來已有350多家中國企業(yè)利用這種方式在美上市，總市值最高時超過500億美元，已損百億市值。大多數(shù)通過反向收購而上市的股票市值都在5億美元以下，從農(nóng)業(yè)和食品到工程與化工，覆蓋各行各業(yè)。

   《華爾街日報》近日援引知情人士的透露，美國證券交易委員會(SEC)已開始整頓中國公司赴美上市的“反向收購”(即“借殼上市”)上市行為，并開始調(diào)查個別中國公司是否存在會計違規(guī)和審計不嚴(yán)現(xiàn)象。山雨欲來風(fēng)滿樓，借殼上市的中國概念股或?qū)⒂瓉碡攧?wù)審計風(fēng)波。

    買殼中國常用 國外不接受

   香港證券專業(yè)學(xué)會專業(yè)委員、著名金融和投資銀行家、招商證券（香港）投資銀行董事總經(jīng)理溫天納(RonaldWan)接受《證券日報》記者專訪時犀利地指出：“美國當(dāng)?shù)赜歇毺氐姆ㄒ?guī)情況，自從2003年12月17日中國人壽在美國紐約證券交易所上市以來，去美國上市的多是民營企業(yè)，中小民企在內(nèi)地融資窗口、渠道不暢，而香港是中國一個國際市場，這一、兩星期，美國密切關(guān)注在美借殼行為，美國法規(guī)與內(nèi)地不同，股民可以和律師聯(lián)合起來，容易出事。美國也鼓勵法律訴訟行為，無論對或錯，是保障股民權(quán)利的工具。借殼上市，買殼與之前不一樣，境外上市過程中，現(xiàn)在在中國國內(nèi)常用的做法，在國外市場是不可接受的，財務(wù)上灰色地帶，在美國就是違反股東權(quán)益的，美除管方監(jiān)管為，集團(tuán)訴訟，殺一儆百，其他企業(yè)產(chǎn)生畏懼按法規(guī)進(jìn)行?！?/p>

   有殺一儆百效應(yīng)嗎？SEC企業(yè)財務(wù)部的首席會計師卡納爾在今年4月的一個會議上稱，當(dāng)局已經(jīng)發(fā)現(xiàn)“數(shù)以百計”的借殼上市案例，并稱其中很大一部分來自中國。

    SEC調(diào)查已有成果

   在12月20日，SEC的調(diào)查已經(jīng)有了具體成果，受到起訴的加州會計公司Moore已與當(dāng)局達(dá)成和解。監(jiān)管部門指稱，Moore公司審計通過了中國一家能源公司的“欺詐性財務(wù)報告”。這家公司叫中國節(jié)能科技公司（即China Energy)，2005年登陸納市。

    在中國節(jié)能科技有限公司一案中，SEC一份文件顯示，加州計師Kerry DeanYamagata在對該公司2004年和2005年公司文件的審查過程中，未能“運(yùn)用專業(yè)懷疑態(tài)度和應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎”，SEC責(zé)令沒收12.95萬美元。2006年，ChinaEnergy在納斯達(dá)克的交易被停牌后不久，SEC起訴其違反聯(lián)邦證券法律。據(jù)稱，除了中國節(jié)能科技有限公司，Moore公司還審計了多家此類中國公司，涉及生物、機(jī)械等行業(yè)。

   借殼上市是中國企業(yè)在美國上市的重要途徑，前文提到的綠諾科技和中國節(jié)能科技公司等多家中國公司都采取了借殼上市的方式。2010年8月24日，由唐駿領(lǐng)軍的聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)也是通過反向收購的方式，借殼大華建設(shè)登陸美國納斯達(dá)克。

   但上市后不到半年，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)的股價已經(jīng)跌去了一半至0.5美元/股左右。而依據(jù)納斯達(dá)克規(guī)定，到2010年12月28日，該公司普通股的收盤價無

    法在連續(xù)的10個交易日內(nèi)高于1美元，將被退市。

   為了避免被摘牌的危險，大華建設(shè)采取了拆股的辦法。當(dāng)?shù)貢r間12月21日，在納斯達(dá)克上市的大華建設(shè)（CAEI，即聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)，上海聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司）將以1∶4的比例實施反向拆股。拆股后，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)的普通股流通股數(shù)將從8020萬股變成約2000萬股。

    中國企業(yè)要先練內(nèi)功

   SEC此次調(diào)查，確實顯示出在“薩班斯法案”（誕生于2002年安然丑聞之后）的背景下，美國對于上市公司信息披露和財務(wù)審計質(zhì)量的監(jiān)管的確沒有放松。

   紐交所駐北京首席代表楊戈表示，在過去半年里，中國公司反向并購的問題已經(jīng)被揭露很多了，但中國公司IPO今年下半年還是進(jìn)入歷史高潮。2010年，中國企業(yè)赴美國IPO案例數(shù)創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄，達(dá)到41家，超過2007年的37家。

    但溫天納說：“過去10年中國企業(yè)蜂擁去美國上市，現(xiàn)在后遺癥看出來了，在中國沒責(zé)任的事，在美國就不行，變成了明確的違紀(jì)，對以后中國企業(yè)不同方式赴美上市帶來負(fù)面影響。中國企業(yè)去美上市融資，應(yīng)先看自己發(fā)展需要，上市地位對自己是否重要，是否還有其他市場可供選擇，納斯達(dá)克便利方式供他們上市，但這種情況，簡單的背后是信任，假設(shè)每個企業(yè)是誠信的。先練好內(nèi)功，享受上市權(quán)利的同時不要忘記義務(wù)，企業(yè)公民責(zé)任?！?/p>

    集體訴訟是必須面臨的挑戰(zhàn)

    美國翰宇國際律師事務(wù)所合伙人DanielRoules把“集體訴訟”列為中國企業(yè)進(jìn)入美國市場必須面臨的挑戰(zhàn)之一，他在接受媒體采訪時表示：“美國是人均律師數(shù)量最高的國家，美國有一個傳統(tǒng)，通過訴訟解決爭端。在某些情況下，對某企業(yè)擁有相似索賠要求的個人會集合在一起，對該企業(yè)共同提起訴訟。一些原本可能規(guī)模過于微小的索賠案件通過集體訴訟得以成立?！?/p>

    虛假陳述：你不可能有點懷孕

   從麥考林的個案來看，其面臨的指控明顯都與11月29日公司發(fā)布的上市以來第一份財報有關(guān)。該財報指出，麥考林第三季度毛利率同比下滑近400個基點、銷售及管理費用增長20.4％，營業(yè)費用增長19.8％。盡管麥考林報告2010年第三季度凈利潤大幅增長，但這些增長全部來自利息折舊沖銷，否則麥考林將報出每股3.50至4.00元的季度虧損。

   KSF的起訴書稱，麥考林招股說明書中并沒有告知投資者，麥考林銷售、管理成本上升了20%的事實，反而稱“在2007年、2008年、2009年，我們的銷售、管理費用分別為2310萬美元、4330萬美元、6850萬美元，分別占同期收入的37.7%，40.3%和38.6%，2009年和2010年前六個月的銷售、管理費用分別為2860萬美元和4260萬美元，分別占同期收入的37.4%和39.4%”。

    此外，麥考林在招股說明書中對毛利率的表述是：“因為在線平臺的銷售毛利的增長，相較去年上半年，我們的毛利潤在2010年同期增長了36%，從3510萬美元增長至4770萬美元。毛利潤率在2010年前六個月為44.1%，而2009年上半年這一數(shù)字為46%?！逼鹪V書稱，麥考林的IPO的招股說明書給投資者制造了其毛利潤正在上升的假象，而事實上，其利潤正在下滑。

   麥考林的信息披露時間也被質(zhì)疑，起訴書中指出，麥考林在11月29日收盤后突然發(fā)布三季報，才披露在9月30日就應(yīng)該已經(jīng)知曉的三季度財報存在的問題。

   那么，什么樣的表述可被歸于欺詐、誤導(dǎo)投資者呢？因質(zhì)疑綠諾科技、東方紙業(yè)等聞名遐邇的MuddyWaters稱，如果他們有錯誤之處，綠諾科技可以聯(lián)系他們并做出解釋。如果綠諾科技能夠證明他們錯了，他們會修改報告。不過MuddyWaters堅持認(rèn)為，欺詐就是欺詐，無論其程度到底多輕微?！坝幸粋€美國諺語講‘你不能有點懷孕’——也就是說，你要么懷孕了，要么沒有。對于欺詐也是一樣，一旦你越了線，就是欺詐。在這個事情上，我們不認(rèn)為存在灰色地帶，只有黑和白?！?/p>

    借殼上市公司面臨更大壓力

   據(jù)了解，在美國股票交易所上市的公司必須由美國上市公司會計監(jiān)管委員會(簡稱PCAOB)注冊的審計公司進(jìn)行審計。而據(jù)美國證券交易委員會（SEC）首席會計師稱，截至今年春天，在美國各大股票交易所上市的約340家中國公司都使用了幾乎不知名的小型美國審計公司，而這些公司可能又將項目轉(zhuǎn)包給中國本地的審計公司。

   但另據(jù)《第一財經(jīng)日報》報道，紐交所對2010年中國企業(yè)赴美IPO的總結(jié)報告，與長長的上市企業(yè)名單相伴的，幾乎全是響當(dāng)當(dāng)?shù)拿帧鐕缎泻汀八拇蟆睍嫀熓聞?wù)所，而這些跨國投行和會計師事務(wù)所幾乎壟斷了這項今年火爆異常的業(yè)務(wù)。

   按照紐交所最新報告的統(tǒng)計，今年在紐交所和納斯達(dá)克IPO的中國企業(yè)達(dá)到34個，募集資金總計36億美元。在納入統(tǒng)計的34個IPO中，摩根士丹利承銷了10家(包括獨家主承銷和聯(lián)合主承銷)，瑞士信貸的成績是9家，接下來是高盛、瑞銀、美銀美林和摩根大通，各自承銷了7家、6家、6家和5家。承銷數(shù)量較少的是花旗、德意志銀行和巴克萊銀行。

   這在一定程度上表明，赴美IPO的中國企業(yè)并未使用“幾乎不知名的小型美國審計公司”，而大型中介收費較高，只有IPO業(yè)務(wù)能夠滿足其胃口。而那些在美國借殼上市的中國企業(yè)則較多依賴于中小型中介。

    羅仕證券公司公司（Roth CapitalPartners）是一家調(diào)查小型中國公司的研究機(jī)構(gòu)，其中國研究部總監(jiān)馬峻說，目前感到最沮喪的是那些原來通過反向收購在美國上市的中國公司。這些中國公司在未受到與美國IPO同樣嚴(yán)格的披露規(guī)則約束的情況下掛牌上市。但過去的做賬違規(guī)行為和明顯的缺乏透明度搞壞了通過反向收購上市公司的名聲。