一直熱衷于紛繁復(fù)雜的資本運(yùn)作，與多個資本平臺之間關(guān)聯(lián)交易頻繁，同時高杠桿多元化快速擴(kuò)張，海航的紅籌之旅會否順利 

    財經(jīng)國家周刊報道歲末年初，海航集團(tuán)低調(diào)啟動了新一輪私募計劃?！敦斀?jīng)國家周刊》記者獲悉，此次私募的主體不再是海航系最新打造的裝備制造產(chǎn)業(yè)，也并非炙手可熱的海南國際旅游島地產(chǎn)開發(fā)項目，而是上市計劃延宕已久的航空板塊。如果私募順利，一家名為大新華航空的大型公司有望在2011年登陸港股市場。

    大新華航空紅籌上市計劃從來都不是秘密。早在2004年，海航集團(tuán)就提出了“大新華”戰(zhàn)略構(gòu)想；2006年，海航集團(tuán)曾通過多方融資打造全新的“新華控股”平臺，全力備戰(zhàn)赴港上市。然而，近兩年來，海航集團(tuán)的紅籌計劃遲遲未邁出實(shí)際步伐。

    直到最近，這一情況開始發(fā)生變化?！敦斀?jīng)國家周刊》記者從海南航空內(nèi)部了解到，海航集團(tuán)的融資團(tuán)隊已經(jīng)兵分兩路，財務(wù)公司啟動私募融資，投行部門啟動紅籌上市工作。航空板塊的業(yè)務(wù)整合也在積極推進(jìn)中，正在對支線航空的資產(chǎn)進(jìn)行評估。

    為了平衡航空業(yè)務(wù)的強(qiáng)周期風(fēng)險，海航集團(tuán)還首次嘗試注入地產(chǎn)業(yè)務(wù)，希望在航空業(yè)低迷時對沖損失，由此，海南航空在2010年下半年關(guān)聯(lián)交易開始頻繁異動。

    種種跡象表明，這家從地方發(fā)展起來的國內(nèi)第四大航空公司，已經(jīng)躍躍欲試要在資本市場閃亮登場。然而多年來，一直熱衷于紛繁復(fù)雜的資本運(yùn)作，與多個資本平臺之間關(guān)聯(lián)交易頻繁，同時高杠桿多元化快速擴(kuò)張，海航的紅籌之旅會否順利？    

    啟動融資

    按照海航的計劃，將先整合海南航空（600221.SH）及其他航空資產(chǎn)，然后引入私募投資，最后在香港實(shí)現(xiàn)航空業(yè)務(wù)的整體上市。最終上市的平臺公司將是大新華航空。

    記者從海航集團(tuán)了解到，目前正在對西部航空和天津航空進(jìn)行資產(chǎn)評估，初步判斷約在50億元左右，將注入到大新華航空的平臺里。這兩家均為地方支線航空公司，西部航空位于重慶市，天津航空前身為大新華快運(yùn)航空，是海航集團(tuán)控股的主要航空業(yè)務(wù)。

    2009年，海航集團(tuán)旗下的航空業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.47億元，但營業(yè)利潤為虧損，其中天津航空收到部分財政補(bǔ)貼。兩家航空公司均在起步擴(kuò)張階段，海航集團(tuán)正通過發(fā)債籌資為天津航空引入大量支線飛機(jī)以擴(kuò)充運(yùn)力。

    將西部航空和天津航空注入大新華航空后，海航集團(tuán)內(nèi)部航空板塊股權(quán)結(jié)構(gòu)將簡化，僅參股大新華航空及持有海南航空少數(shù)股權(quán)。目前海航集團(tuán)持有大新華航空24.07%的股份，直接持股海南航空7.21%。

    據(jù)接近海航私募項目團(tuán)隊的人介紹，大新華航空第一大股東的位置仍然會是海南省國資委，國有控股的地位不會改變。為保證國有股權(quán)不被稀釋，在進(jìn)行私募外部融資的同時，包括海航集團(tuán)在內(nèi)的內(nèi)部股東也將同比例增資。

    這次以大新華航空為平臺進(jìn)行的私募，計劃融資100億元。據(jù)項目團(tuán)隊的人透露，現(xiàn)在意向投資額度已經(jīng)超過了融資總額，最晚將于2011年春節(jié)前敲定。

    除了海航集團(tuán)旗下的兩家支線航空公司資產(chǎn)注入大新華航空平臺，與地方政府合資成立的首都航空、祥鵬航空，以及金鹿公務(wù)航空、香港航空和香港快運(yùn)等航空資產(chǎn)是否會打包進(jìn)入還不得而知?，F(xiàn)階段啟動私募的標(biāo)的只涉及到天津航空、西部航空以及大新華航空。

    現(xiàn)階段的大新華航空更像是一家殼公司，實(shí)際運(yùn)營的航線很少，主要資產(chǎn)為海南航空41.6%的股權(quán)，收入的90％來自海南航空。2009年，大新華航空營業(yè)收入197億元，凈利潤2.2億元。由于其他航空資產(chǎn)規(guī)模較小，未來大新華航空的業(yè)績將主要來自海南航空的表現(xiàn)。

    優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)路徑

    率先傳遞出整體上市信號的是海航集團(tuán)旗下在A股的上市公司海南航空。2010年10月以來，海南航空連續(xù)發(fā)出多份公告，涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、增資、關(guān)聯(lián)交易等多項資本運(yùn)作事項。這些公告被多家券商研究員迅速解讀為海航集團(tuán)啟動大新華航空整體上市的訊號。

    “大新華航空香港上市重啟，海南航空作為其旗下份額最大、業(yè)績最優(yōu)的資產(chǎn)，有進(jìn)一步做大做好的訴求?！比A創(chuàng)證券發(fā)布報告說。

    2010年11月16日，海南航空公告轉(zhuǎn)讓航空維修資產(chǎn)和29架多尼爾328型飛機(jī)。公司公告稱，剝離的資產(chǎn)是不良資產(chǎn)和非航空核心資產(chǎn)，維修、銷售、地面服務(wù)、旅游等與航空主業(yè)緊密相關(guān)的業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入專業(yè)化的公司運(yùn)作。

    中信證券認(rèn)為，這些舉措很可能與配合大新華航空核心主業(yè)資產(chǎn)的整體上市有關(guān)，預(yù)計未來海航集團(tuán)將持續(xù)對航空板塊輸血，海航集團(tuán)旗下的航空公司有望參與海航集團(tuán)其他板塊的優(yōu)質(zhì)項目。

    這一預(yù)期很快兌現(xiàn)。進(jìn)入12月，海南航空連續(xù)公告三項增資事項和三項關(guān)聯(lián)交易事項。根據(jù)公告內(nèi)容，短短一個月內(nèi)，上市公司將共計劃出資近60億元增資關(guān)聯(lián)公司，同時收購三家公司股權(quán)。

    海南航空增資的對象分別是海航國際旅游島開發(fā)建設(shè)有限公司（下稱“海島建設(shè)”）、中國新華航空集團(tuán)有限公司（下稱“新華航空”）和西安浐灞融資擔(dān)保有限公司，其中增資新華航空是為了幫其降低資產(chǎn)負(fù)債率。

    半個月之后，海南航空再次公告擬受讓海航航空控股有限公司（為海航集團(tuán)全資子公司）全資子公司海南航鵬實(shí)業(yè)公司、海南國旭實(shí)業(yè)公司和海南國善實(shí)業(yè)公司3家地產(chǎn)項目公司100%股權(quán)。這三家公司的主要資產(chǎn)為位于?？谑写笥⑸叫鲁鞘兄行膮^(qū)核心地段的有關(guān)4幅土地，轉(zhuǎn)讓價格為24.65億元。

    華創(chuàng)證券認(rèn)為，從最先的不良資產(chǎn)剝離、獨(dú)立維修業(yè)務(wù)減少關(guān)聯(lián)交易，到后來的增資新華航空、注資海島建設(shè)、成立擔(dān)保公司和收購地產(chǎn)公司，都是在逐步地優(yōu)化海南航空的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。    

    多元化虛實(shí)

    航空業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)，目前正處于景氣上升期，2010年航空公司盈利狀態(tài)十分搶眼。主業(yè)清晰的上市公司緣何在此時選擇介入旅游島開發(fā)建設(shè)，尤其是介入到并沒有開發(fā)資質(zhì)的地產(chǎn)項目中？海南航空給出的理由是為了多元化。

    在股東大會表決上述決議前夕，海南航空發(fā)布補(bǔ)充公告進(jìn)一步解釋了原因。

    “航空運(yùn)輸業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，較強(qiáng)的服務(wù)性質(zhì)不允許其獲取高額利潤。目前世界航空運(yùn)輸業(yè)的平均利潤率只有1.6%左右，世界前100家最大航空公司平均利潤約為5%左右。相對于其他行業(yè)而言，航空運(yùn)輸業(yè)利潤頗微。”海南航空說。

    基于這一現(xiàn)實(shí)，公司需要引進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提高盈利能力，為股東創(chuàng)造更多價值。另一方面，恰逢海南國際旅游島建設(shè)獲得國家政策支持，在此背景下，公司十分有必要借助各種有利條件，抓住歷史機(jī)遇，在立足航空主業(yè)的同時，積極參與海南國際旅游島建設(shè)，為未來高速發(fā)展儲備戰(zhàn)略資源。

    海南航空內(nèi)部人士告訴記者，這個思路類似海航當(dāng)年突圍的經(jīng)驗，即與三大航差異化競爭，主要發(fā)展支線航空和非熱門國際航線。通過注入土地資產(chǎn)，是為了避免出現(xiàn)2008年全行業(yè)虧損的極端情況，也為了避免股東受損失。

    “從整個行業(yè)時間軸來說，行業(yè)收益率是在不斷提高的，現(xiàn)在盈利還是非常好，但相對其他行業(yè)而言，還差很多。航空業(yè)如果跟房地產(chǎn)比肯定還是比不上的?！鄙鲜鋈耸空f。不過，對于這次注入的4塊土地，該人士也承認(rèn)短期內(nèi)難以體現(xiàn)利潤。

    這4塊土地的具體規(guī)劃已經(jīng)出爐，均為行政辦公和商業(yè)用地，將建成4座28~35層大樓，為寫字樓商業(yè)地產(chǎn)項目。雖然公司給出的樓面地價低于其他同類項目，但如何兌現(xiàn)收益尚存疑問。

    “一般來說，商業(yè)地產(chǎn)周轉(zhuǎn)比較慢，如果是（自己）持有項目，對公司的現(xiàn)金要求比較高，回報周期也比較長。租金回報率要取決于當(dāng)?shù)貙懽謽鞘袌銮闆r，國內(nèi)一線城市的情況更好一些?！币晃坏禺a(chǎn)界業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

    海南航空并未給出項目的具體前景，只是表示這4塊地“地理位置極為優(yōu)越，升值空間巨大”，土地樓面價遠(yuǎn)低于市場價格，“預(yù)計將為公司帶來良好回報”。

    在補(bǔ)充公告中，海航稱由于公司沒有房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營資質(zhì)，將不會涉足房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務(wù)。此次公司受讓的4塊土地將由三家公司在未來兩年內(nèi)以委托開發(fā)等合適方式委托海航集團(tuán)及其所屬企業(yè)開發(fā)，屆時經(jīng)營開發(fā)所產(chǎn)生的利潤和收益，上市公司將確認(rèn)為股權(quán)投資收益。

    嘉實(shí)基金一位不愿具名的研究員表示，海南航空依托自身航空領(lǐng)域優(yōu)勢，使海航產(chǎn)業(yè)向多元化發(fā)展，但這樣也可能會出現(xiàn)一些問題，比如主業(yè)不清，損害小股東利益，對整個航空主業(yè)帶來不良影響等。

    輸血陰影

    前景似乎很美好，然而現(xiàn)實(shí)情況卻相對殘酷：一邊是大筆增資和收購但短期內(nèi)無法貢獻(xiàn)收益，一邊是上市公司節(jié)節(jié)攀升的負(fù)債率和時刻緊繃的資金鏈。對于重資產(chǎn)的航空公司而言，資金充裕從來都是一個偽命題。

    與國內(nèi)其他三家央企背景的航空公司相比，海南航空對此體會更為深刻?！耙f資金鏈緊張的話，海航集團(tuán)資金鏈從來就沒富裕過，就是因為我們不像三大航一樣，有國家支撐，所以只能從資本市場去轉(zhuǎn)變?！焙：焦煞葚攧?wù)部一位人士告訴記者。

    “從另一個角度講，也不能說海航缺錢還是不缺錢，完全要看擴(kuò)張速度。如果我們收縮一下擴(kuò)張戰(zhàn)略，那我們就不缺錢了，目前只是想做一個跨越性發(fā)展。”上述人士說。然而，最近兩年正好是海航集團(tuán)擴(kuò)張步伐最大也最頻繁的時期，集團(tuán)以及主要產(chǎn)業(yè)板塊的負(fù)債率都被大幅度推高。

    對于上市公司海南航空來說，資金同樣不寬裕。2010年初，海南航空得到大股東海南省國資委和海航集團(tuán)共同注資30億元，其中約20億元都是用于償還銀行貸款。這批貸款到期時間均在2010年左右，在增發(fā)尚未完成之時，部分貸款就已經(jīng)到期。

    除了大量償付銀行貸款之外，每年購入飛機(jī)也是最大的資本開支，對公司資金造成很大壓力。

    不同于三大航空公司在金融危機(jī)期間削減訂單，海南航空選擇了逆市擴(kuò)張。據(jù)記者統(tǒng)計，最近三年海航每年運(yùn)力的增速保持在20%左右，而三大航的年均增速僅為10%~11%。在景氣周期，較高的運(yùn)力增速有利于航空公司獲得超額收益，但同時也對每年的資本開支提出更高要求。

    業(yè)內(nèi)有意見認(rèn)為，在航空業(yè)利潤高企和資金并不充裕的情況下，上市公司選擇不在主業(yè)上投資，反而去增資短期內(nèi)難以獲得收益的非主業(yè)，這種“輸血”行為令人費(fèi)解。

    國泰君安分析師宋偉亞指出，“海航系”歷史上一直以復(fù)雜而又頻繁的資本運(yùn)作和關(guān)聯(lián)交易著稱。海航集團(tuán)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合運(yùn)營商的戰(zhàn)略驅(qū)動，與各板塊不同的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)屬性及不同階段發(fā)展側(cè)重等因素，頻繁觸發(fā)各業(yè)務(wù)領(lǐng)域和融資平臺間的戰(zhàn)略協(xié)作抑或是沖突。

    海南航空歷年的公告顯示，上市公司與集團(tuán)之間每年都存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，主要為資產(chǎn)買賣，其中不乏物業(yè)地產(chǎn)類。

    2009年7月，海南航空曾將海南會館二期房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和海航會館三期土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給新國賓館（海南省國資委和海航集團(tuán)控股），將三亞航空旅游職業(yè)學(xué)院房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)。當(dāng)時正值海南土地市場和樓市火爆期，不同于這次土地轉(zhuǎn)讓時采用的評估價格，這兩筆交易均以賬面價格轉(zhuǎn)讓。

    現(xiàn)在作為海航集團(tuán)北京基地的海航大廈前身為科航大廈，便是海南航空上市公司與海航集團(tuán)之間關(guān)聯(lián)交易的一個例證。

    在科航大廈建設(shè)期間，海南航空曾參與投資，然而卻在大廈竣工前半年，于2007年底，以“工程仍未竣工、為剝離主業(yè)無關(guān)的投資”為名，凈資產(chǎn)作價轉(zhuǎn)讓給海航集團(tuán)。但是2008年底，上市公司卻公告將重新買回科航大廈的股權(quán)，這次選擇的評估方法為收益法，買回價格較一年前出售時相差近十億元。

    在尚未完成過戶手續(xù)的情況下，上市公司就迅速支付了所有的交易款項，支付時間甚至早于公司股東大會通過時間。2009年8月，海南省證監(jiān)局因此向海南航空發(fā)出了整改通知。此后交易宣布取消。

    北京的一位投行人士對記者指出，2010年初海南省政府和海航集團(tuán)對海南航空聯(lián)合注資30億元，以解決資金之需。而此次海航集團(tuán)收購三家關(guān)聯(lián)地產(chǎn)項目公司動用24.64億元，加之此前增資三家關(guān)聯(lián)公司，共耗用資金60億元，這些資金全部以股權(quán)投資的形式沉淀在各個關(guān)聯(lián)公司，為集團(tuán)公司多個產(chǎn)業(yè)輸送了大量資金。

    另外，海南航空以“航空運(yùn)輸業(yè)利潤頗微”為由啟動巨資收購關(guān)聯(lián)地產(chǎn)，也難獲投資者認(rèn)同。實(shí)際上，海南航空2010年前三季度凈利潤即達(dá)到17億元以上，每股收益0.43元。而恰恰是收購的地產(chǎn)項目，因為上市公司沒有開發(fā)資質(zhì)，未來仍將委托關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行開發(fā)和管理，其收益帶有極大的不確定性。（記者彭蕪 實(shí)習(xí)記者 王瑛）