碧桂園修訂對賭協(xié)議

    本報(bào)記者 譚璐 香港報(bào)道

   1月5日，碧桂園（02007.HK）宣布，將修訂與美林國際的股份掉期協(xié)議。原定于2013年2月22日到期的“對賭”協(xié)議，碧桂園有權(quán)提前終止。而且股份掉期的最終價(jià)格的計(jì)算方法也有所改變。碧桂園表示，新修訂的股份掉期協(xié)議，可以使公司得到一個(gè)更理想的最終價(jià)。

    碧桂園在2008年與美林國際（新加坡）簽訂掉期協(xié)議，股份總值最高達(dá)2.5億美元。其后，碧桂園的盈利受困于這個(gè)掉期協(xié)議，以2010年上半年的為例，其凈利潤同比下降4.78%至17.63億元人民幣，主要就是因?yàn)樯鲜龉煞莸羝趨f(xié)議產(chǎn)生了1.9億元的浮虧。

   1月6日，香港一位研究地產(chǎn)業(yè)的投行人士對記者表示，表面上看，很難判斷該份修訂協(xié)議可以使碧桂園完全扭轉(zhuǎn)因舊對賭協(xié)議而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)浮虧。因?yàn)槿绻抻喓蟮膮f(xié)議單方面有利于碧桂園，相信美林也不會(huì)愿意修訂。

   “碧桂園對外表示，這份修訂協(xié)議讓其可以選擇在原到期日前的任一時(shí)間，提前終止協(xié)議。但這并不意味著碧桂園馬上就會(huì)這樣做。至于最終價(jià)格的計(jì)算方法，我相信是美林和碧桂園雙方經(jīng)過商業(yè)上的考慮和商討修訂的。”上述人士表示。

    追溯對賭：鎖定回購成本

   事情追溯至2008年2月，當(dāng)時(shí)上市不到一年的碧桂園宣布發(fā)行35.95億人民幣（當(dāng)時(shí)等值于38.99億港元）可換股債券融資，該批債券于2013年到期，美林國際為債券發(fā)行的獨(dú)家賬簿管理人。

   同時(shí)，碧桂園又與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的股份掉期協(xié)議，股份總值最高達(dá)2.5億美元（等值于19.5億港元），美林為獨(dú)家交易對手方。根據(jù)協(xié)議，于股份掉期終止時(shí)，如果最終價(jià)格高于初步價(jià)格，碧桂園將向美林國際收取款項(xiàng)；如果最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林國際會(huì)收取款項(xiàng)，即碧桂園會(huì)虧錢。

   碧桂園選擇與美林國際對賭的原因在于，當(dāng)時(shí)碧桂園有意在未來回購股份。不過在2007年上市的碧桂園，其股份的公眾流通量只有16.86%，如果在市場上進(jìn)行回購，有可能使公眾流通量低于15%。根據(jù)香港的上市規(guī)則，一般上市公司股份的公眾流通量要求達(dá)到25%以上，碧桂園由于市值較大，上市時(shí)獲得豁免，有關(guān)比例要求降為15%。

   而通過發(fā)行可換股債券，當(dāng)可換股債券到期，碧桂園的發(fā)行股本會(huì)增加，碧桂園就可以回購股份。與美林國際簽訂上述掉期協(xié)議目的，用碧桂園當(dāng)時(shí)的話來表述，就是“有助于公司對沖其股份于目前價(jià)格水平的波動(dòng)”，即碧桂園可以鎖定未來的回購成本。

   碧桂園當(dāng)時(shí)公開稱，此次交易“使得碧桂園可以以具吸引力的融資成本籌集資金。假設(shè)債券換股，每新股實(shí)際發(fā)行價(jià)約14港元。?！?/p>

   不過事與愿違，碧桂園的股價(jià)在簽訂上述對賭協(xié)議之后表現(xiàn)乏力，使得其縱然在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上穩(wěn)步前進(jìn)，卻出現(xiàn)財(cái)務(wù)浮虧。如，2008年其全年盈利13.78億元，同比減少66.7％，期內(nèi)對賭協(xié)議帶來的衍生金融工具公允值虧損為12.42億元。而2010年上半年，其凈利潤同比下降4.78%至17.63億元人民幣，其中對賭協(xié)議導(dǎo)致了1.9億元的虧損。

    繼續(xù)境外債券融資

   根據(jù)原來的股份掉期協(xié)議，碧桂園對賭的最終價(jià)格要參考股份在指定平均日期的相關(guān)價(jià)格的算術(shù)平均值。而根據(jù)新的修訂協(xié)議，最終價(jià)格將為各平均日期每股“相關(guān)價(jià)格”的加權(quán)平均數(shù)，而有關(guān)厘定最終價(jià)格的平均日期加權(quán)值的上限，將為股份三個(gè)月平均日成交量的25%除以股份數(shù)目。

   前述投行人士表示，從公告中的這些晦澀文字，很難判斷修訂后的最終價(jià)格厘定標(biāo)準(zhǔn)會(huì)單方面有利于碧桂園，因?yàn)槊懒謬H也不會(huì)去做虧本生意。

   1月4日，評級機(jī)構(gòu)穆迪將碧桂園的公司家族評級從Ba2下調(diào)至Ba3。穆迪高級副總裁蔡承業(yè)表示：“此次評級下調(diào)反映了碧桂園的未來銷售目標(biāo)及增長計(jì)劃很高，這需要增加債務(wù)融資，導(dǎo)致在可預(yù)見的未來其調(diào)整后債務(wù)/總資本比率高于50%。雖然2010年前11個(gè)月碧桂園的簽約銷售額高于預(yù)期，達(dá)到人民幣300億元左右，但該公司仍計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)張。在沒有新資本的情況下，擴(kuò)張將造成債務(wù)水平上升。”

   香港一位中資地產(chǎn)業(yè)分析師對本報(bào)記者表示，碧桂園的產(chǎn)品價(jià)格不高，在一線城市的近郊，以及二三線城市都具有市場優(yōu)勢，受到宏觀調(diào)控措施的影響風(fēng)險(xiǎn)較小。而且碧桂園在今年首11個(gè)月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售金額327億元，提前完成全年300億元的銷售目標(biāo)。

   數(shù)據(jù)顯示，碧桂園的流動(dòng)資金狀況良好，截至2010年6月30日，其未限制用途現(xiàn)金為64億元左右。此外，碧桂園還有一筆2.5億美元受限制用途現(xiàn)金，可以用于支持其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股，上述可轉(zhuǎn)債中近70%已清償。穆迪估計(jì)，碧桂園增加了境外貸款，總計(jì)16億美元，同時(shí)2010年12月底其子公司的境內(nèi)貸款維持在總資產(chǎn)的13%左右。

   穆迪表示，由于中資銀行的信貸增長可能會(huì)在2011年放緩，估計(jì)碧桂園將持續(xù)在境外債券市場融資，不過碧桂園在未來兩三年的有抵押債務(wù)和子公司債務(wù)總額將維持在總資產(chǎn)的15%以下。