近日，金隅股份(02009.HK)發(fā)布了招股說明書，一石激起千層浪，這意味著作為北京最大保障房商以及京津冀最大水泥制造商的金隅股份，回歸A股的關鍵點來臨。

   1月21日，金隅股份換股吸收合并太行水泥(600553.SH)將接受中國證監(jiān)會并購重組委和發(fā)審委的審核，金隅股份回歸A股進入監(jiān)管機構實質性審核階段。

    換股太行水泥

   據(jù)接近金隅股份的知情人士透露，金隅股份水泥業(yè)務的區(qū)域市場掌控力已經(jīng)沒有問題；在保障房開發(fā)建設方面一直在推進，能夠保證房地產板塊健康發(fā)展。

   此外，包括綠色建材等新型建材業(yè)務盈利能力表現(xiàn)出色，而物業(yè)投資及管理板塊的穩(wěn)健收入和升值保障，體現(xiàn)出了公司各板塊間的協(xié)同效應，不需擔心公司未來盈利能力。

   本次發(fā)行不涉及募集資金問題，4.1億股股份發(fā)行的目的只有一個：對價換取太行水泥除金隅股份以外其他所有股東手中的股票。吸收合并完成后，太行水泥將注銷，金隅股份將成為A+H上市公司。

   太行水泥換股價定為10.8元/股，金隅股份上市價定為9元/股，因此兩者換股比例為1.2：1，即每1股太行水泥可兌換1.2股金隅股份。4.1億的發(fā)行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥進行置換的股本為3.42億股。

    據(jù)了解，金隅股份是中國環(huán)渤海地區(qū)最大的建筑材料生產企業(yè)。

    金隅股份的房地產開發(fā)業(yè)務在北京居領先地位、擁有近70萬平方米高檔投資性物業(yè)。公司于2009 年7 月在香港主板上市。金隅股份的實際控制人是北京市國資委。

   國海證券分析師卜忠東通過對存續(xù)公司各主營業(yè)務的分析，并基于謹慎性原則，選取了吸收合并方案公告中對存續(xù)公司2010~2011年的業(yè)績預測，每股收益分別為0.63 元、0.82 元，有望保持較好的增長態(tài)勢。

   即便如此，卜忠東1月19日對《投資者報》表示，1月21日金隅股份上會的關鍵點會是房地產業(yè)務。因為對于房地產市場調控還未結束，證監(jiān)會對于房地產為主業(yè)的公司上會格外審慎。

    雙主業(yè)雙審核

   不過，根據(jù)金隅股份500多頁的招股書顯示，在與太行水泥股東換股方案中，明顯把房地產業(yè)務計算在內。而在金隅股份的四大業(yè)務板塊中，水泥和房地產開發(fā)是公司收入和利潤的主要來源，分別占其2010年中報毛利的38%和31%。

   發(fā)行后的金隅股份A股股本為31.14億股，結合9元/股的發(fā)行價，以不破發(fā)為前提，該公司A股市值接近300億元，僅次于海螺水泥，成為A股第二大水泥股。

   如果以現(xiàn)在的方案過會，再將金隅股份稱為水泥股就不太準確了，因為其主業(yè)向來是房產+建材，估值時，應該將這兩塊業(yè)務分開。卜忠東表示，9元的發(fā)行價對應預測的2010年EPS為0.63元，PE15倍，這個估值如果是房地產企業(yè)，屬于合理范圍；如果是水泥企業(yè)，則低估了。

   只是房地產業(yè)務目前仍然是證監(jiān)會審批亮紅燈的行業(yè)，金隅股份要怎么才能繞過調控大勢？根據(jù)金隅股份新發(fā)布的招股書顯示，截至2010年上半年，水泥業(yè)務在營業(yè)收入中的占比已經(jīng)上升到41.01%，房地產居第二占28.05%。對于毛利的貢獻，招股書則沒有特別提出。

   從金隅股份H股2010年半年報中可以看出，水泥業(yè)務毛利一舉上升至37.79%，首次超越了房地產的31.76%。

   不過，也因為吸收合并的模式，金隅股份將接受中國證監(jiān)會并購重組委和發(fā)審委的審核，這也讓監(jiān)管部門為難。此前，沒有一家公司同時在證監(jiān)會的發(fā)審委與重組委審批，在近期A股市場上，金隅股份算是頭一份。

    房地產業(yè)務過會存疑

   據(jù)某投行內部人士介紹，在最新一期保薦人培訓課上，證監(jiān)會官員強調，保薦人參與涉房企業(yè)再融資項目時，應從嚴把關。這位官員還特別強調，即便是雙主業(yè)的房地產企業(yè)，也要從嚴把關，審核前一律要征求國土部意見。這實際上，已經(jīng)把金隅股份包含在內了。

   無形中，這又增加了金隅股份過會的難度，又開始撲朔迷離了，也讓投資者感到迷茫且謹慎。再加上遇到了A股遭遇政策面的打擊，有流通緊縮預期的擔心，整體股價系統(tǒng)性下跌，讓太行水泥停牌前，估值相對于其他水泥企業(yè)來說略低一些。

   去年四月開始調控房地產業(yè)以來，關于房地產類的上市融資發(fā)行一律暫停。這也讓太行水泥在停牌前，并未大漲，僅比去年年中公布重組預案時，漲了24%。同期，海螺水泥和冀東水泥的漲幅均超過50%。

   據(jù)私募人士介紹，這樣的結果主要是投資者擔心金隅股份房地產業(yè)務上不了市，如果那樣，金隅股份估值會低近一半。

   與同行業(yè)相比，金隅股份是京津冀區(qū)域龍頭且獨一無二的具有完整縱向一體化產業(yè)鏈，2007~2009年凈利潤年復合增長率達74.57%，預計在未來2~3年內公司還將延續(xù)較快增長。

   伴隨《水泥產業(yè)發(fā)展政策》的推行，未來水泥行業(yè)的大趨勢仍然是整合，尤其在國家目前控制新建產能的背景下，通過存量產能的整合將是上市公司做大做強的主要手段，政策的實施也將促使以金隅股份等為代表的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)加速重組整合力度。

   去年6月4日金隅股份的回歸預案公布以來，太行水泥與金隅股份H股的股價均有所體現(xiàn)。金隅股份H股從去年6月4日的7.72港元，至今年1月18日的收盤價11.1港元，漲幅超過44%。而太行水泥今年1月18日停牌前收報12.81元，已較第一次現(xiàn)金選擇權價格溢價高達20%。

   多位研究員和私募人士看好太行水泥復牌后的漲勢，而對于金隅股份來說，目前的方案設計，則意味著大股東金隅集團可能不需要再投入現(xiàn)金。此外，根據(jù)證監(jiān)會要求，同時作為金隅股份和太行水泥大股東的金隅集團，必須在金隅股份2009年7月香港上市后17個月內，提交對旗下水泥資產重組的申請，以解決同業(yè)競爭問題。目前來看，離截止日期，已經(jīng)不遠了。