證券時報記者 方海平

   全國兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余表示：“短期內(nèi)不會考慮證金公司退出股市的事?！币皇て鹎永?，這表明證金公司的“萬億救市資金”仍存在于市場之中。

   去年股市巨震時，正是各種杠桿資金以及隨后的“救市”資金推高了信貸市場規(guī)模，以至于貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟走勢之間的背離趨勢越來越明顯。所謂貨幣乘數(shù)，是指在基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)上，貨幣供給量通過商業(yè)銀行派生存款而產(chǎn)生的信用擴張倍數(shù)。

   在經(jīng)濟增長步伐明顯放緩的大背景下，貨幣的派生能力卻越來越高。與不斷回升的貨幣乘數(shù)相對應(yīng)的，不是經(jīng)濟的復(fù)蘇，而是越來越高的債務(wù)和金融杠桿。2015年上半年的股市大牛市以及下半年證金公司的穩(wěn)定市場資金，帶動了同業(yè)存款的快速膨脹；2016年開年，在“去庫存”等政策引導(dǎo)下，大量資金又涌向了樓市。

   在經(jīng)歷了去年的非理性暴漲暴跌后，市場認為今年股市將進入調(diào)整階段，不會再出現(xiàn)類似去年的大波動。同時，政府對樓市的風險控制意愿也很明顯。另一方面，從近期各種高層表態(tài)來看，穩(wěn)定增長和強調(diào)需求刺激的信號也十分強勁。

   證監(jiān)會掌門人表態(tài)了，短期內(nèi)不會讓證金公司資金退出。那么，這對股市而言將意味著什么？對于一度飽受詬病的貨幣擴張以及經(jīng)濟增長又將帶去哪些影響？

    杠桿牛與貨幣乘數(shù)畸升

   公開數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)經(jīng)濟增速6.9%創(chuàng)下近25年新低。與此同時，貨幣乘數(shù)卻創(chuàng)下最近10年來的新高，達到5.04。事實上，貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟走勢背離并不是新現(xiàn)象。早在2011年第四季度，這種背離的趨勢就已經(jīng)開始出現(xiàn)。彼時，貨幣乘數(shù)的中樞整體仍在明顯上升，但經(jīng)濟增長速度已經(jīng)開始下降。而在2011年以前，貨幣乘數(shù)和經(jīng)濟走勢之間存在密切的相關(guān)性。

   2015年以來，貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟走勢背離越發(fā)明顯，并且有加速跡象。中投證券研究總部債券首席分析師何欣對記者表示，這種趨勢背后，法定存款準備金率的頻繁下調(diào)是一個重要因素，但去年上半年股市大漲背景下滋生的“影子銀行”也功不可沒。

   當時，股票快速上漲推動了以公募基金行業(yè)為代表的同業(yè)存款快速膨脹，同時也帶動了各類以股票配資為目的的杠桿資金擴張；下半年，雖然股票市場暴跌在一定程度削減了包括公募在內(nèi)的同業(yè)存款規(guī)模，但對證金公司的貸款和銀行委外資金(以固定收益為投向)的擴張，仍然支撐了同業(yè)存款規(guī)模的上升。

   多位業(yè)內(nèi)人士對記者表示，證金公司去年的救市舉措，在貨幣市場層面的影響非常大，尤其是在去年7、8月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看十分明顯。央行發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，2015年7月人民幣貸款增加1.48萬億元，同比多增1.61萬億元，遠超預(yù)期。

   實際上，證金公司“救市”所耗費的資金量很難統(tǒng)計。對此，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇估計約為1萬億元。對于2016年的情況而言，新任證監(jiān)會主席劉士余在全國兩會的央行記者會上公開表態(tài)“短期內(nèi)還沒有考慮證金公司退出的問題”。這意味著救市資金的余額仍存在于市場當中，今年上半年情況或不會發(fā)生太大變化。不過，在經(jīng)歷了去年非理性暴漲暴跌之后，市場人士多數(shù)認為今年股市不會再出現(xiàn)彼時的巨幅波動。也就是說，對貨幣供應(yīng)的這部分“貢獻因素”今年將會明顯減弱。

   獨立財經(jīng)觀察員彭瑞馨對證券時報記者表示，去年銀行直接或間接向股市注入大量資金，企業(yè)或個人通過股權(quán)質(zhì)押從銀行又獲取了大量貸款，這也增加了貨幣投放量。雖然監(jiān)管層明確表態(tài)證金公司不會退出，但經(jīng)過去年的教訓，監(jiān)管層無疑會加強對高杠桿風險的預(yù)防，商業(yè)銀行對股權(quán)質(zhì)押的態(tài)度也會更加謹慎。“杠桿?！彪y以重現(xiàn)，僅股票市場對貨幣層面的影響今年有望趨弱。

    兩者為何背離？

   貨幣乘數(shù)指標反映的是商業(yè)銀行運用杠桿程度的高低。通常而言，貨幣乘數(shù)的高低與經(jīng)濟冷暖程度是一致的，經(jīng)濟越景氣，銀行放貸意愿越高，貨幣乘數(shù)越高。反之亦然。

   在現(xiàn)行法定存款準備金制度下，貨幣乘數(shù)的上限由法定存款準備金率和超額存款準備金率決定，融資需求、銀行控制風險的意愿等經(jīng)濟周期及市場因素，決定了貨幣乘數(shù)的下限。此外，居民的提現(xiàn)率對貨幣乘數(shù)也產(chǎn)生反向影響，提現(xiàn)率越高，貨幣乘數(shù)越低。我國居民的提現(xiàn)率自2001年開始就一直在下降，央行數(shù)據(jù)顯示，到2015年流通中的現(xiàn)金在廣義貨幣供應(yīng)量(M2)中的占比，已經(jīng)由高峰時期的10%下降到不足5%。

   李慧勇向證券時報記者表示，近年貨幣乘數(shù)的上升與經(jīng)濟增長變化有關(guān)，但同時也有客觀的指標統(tǒng)計上的原因。他認為，近年貨幣乘數(shù)上升卻對應(yīng)著經(jīng)濟增速的放緩，其背后至少有三個原因，一是在數(shù)據(jù)統(tǒng)計上，以前在貨幣乘數(shù)計算公式中，分子“廣義貨幣”并不包含“同業(yè)存款”這一項，而現(xiàn)在則被納入了。

   李慧勇說，貨幣產(chǎn)生渠道的變化，是近年貨幣乘數(shù)上升的另一個因素。以前基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)渠道主要是通過外匯占款實現(xiàn)，而現(xiàn)在主要是通過商業(yè)銀行購買政府債券等來實現(xiàn)；此外，我國的經(jīng)濟增長模式本身也在發(fā)生變化。以前中國經(jīng)濟主要通過基建投資等拉動，現(xiàn)在服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟增長中所占比重日益增大，而服務(wù)業(yè)的典型特點恰是輕資產(chǎn)，因此對貨幣信貸的拉動作用也沒有以前明顯了。

   興業(yè)銀行兼華福證券首席經(jīng)濟學家魯政委對證券時報記者說，所謂的貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟走勢在理論上應(yīng)該一致，指的是在一個非常長的時間內(nèi)保持一致。短暫的、階段性的背離并不能理解為“異常”。

   彭瑞馨對記者說，貨幣乘數(shù)高企而經(jīng)濟增速放緩的第一個原因，是大量資金進入了金融資產(chǎn)投資，而沒有進入實體，這體現(xiàn)為非銀行金融機構(gòu)的存款大幅增加。其二，中國的債務(wù)成本(即利息)長時間保持在兩位數(shù)，維持債務(wù)規(guī)模需要更多的貨幣來循環(huán)。高額利息又吞噬了生產(chǎn)部門的收入，而GDP主要是統(tǒng)計生產(chǎn)部門的收入，這造成了數(shù)據(jù)扭曲。最后，購買貨幣基金、理財產(chǎn)品的人群，分食了一部分企業(yè)利潤，這部分也未被納入GDP統(tǒng)計。

   2011年后貨幣乘數(shù)中樞上升的同時，外匯占款中樞也在下降，信貸與同業(yè)業(yè)務(wù)在貨幣創(chuàng)造中的比重越來越高，這反映出流動性的創(chuàng)造正從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，這種“內(nèi)部融資”的擴張造成了經(jīng)濟增速放緩。對此，興業(yè)證券研究報告認為，這表明融資對于實體經(jīng)濟的拉動作用在減弱。具體而言存在兩種可能：融資被用來償還債務(wù)了；融資的擴張，推升了資產(chǎn)價格而不是經(jīng)濟增長。

   事實上，這種現(xiàn)象也非中國獨有。以美國為例，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2009年一季度的6500點漲到2015年5月的18000點峰值，而同期美國GDP從15萬億到17.5萬億美元，GDP增幅遠低于股市財富的增長。

    M2目標倒逼頻繁降準

   眾所周知，2016年的M2增速目標設(shè)定為13%。對此，中投證券何欣指出，貨幣供應(yīng)量的增速主要來自于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的變化。就基礎(chǔ)貨幣而言，2015年累計增速已經(jīng)為負，季度環(huán)比的基礎(chǔ)貨幣降幅更快，而央行目前使用的再貸款政策期限偏短，如果這一情況不變，那么支持全年13%的M2增速，不得不仍要依靠提高貨幣乘數(shù)來實現(xiàn)，而降準是其中唯一的方法。

   考慮到“影子銀行”收縮可能給貨幣乘數(shù)造成下行壓力，中投證券預(yù)計，2016年存款準備金率至少需下調(diào)4個百分點左右，或者說每1~2個月央行就應(yīng)進行一次幅度為0.5個百分點的準備金率調(diào)降。如果達不到這個節(jié)奏，滯后降準可能會使基礎(chǔ)貨幣的信用擴張能力受到限制，這首先表現(xiàn)為對超儲貨幣的消耗，并導(dǎo)致流動性緊張。目前來看，貨幣市場已經(jīng)進入脆弱的緊平衡，如果不盡快降準，相關(guān)市場可能出現(xiàn)動蕩。

   方正證券也指出，由于外匯占款已經(jīng)開始下降，只能靠加速貨幣流轉(zhuǎn)來維持融資水平。但是目前的貨幣乘數(shù)已經(jīng)十分接近理論上的上限，今年的第一次降準估計釋放了2.75萬億的存款空間，只能維持融資穩(wěn)定至4月附近，貨幣乘數(shù)因素近期可能再次引發(fā)流動性收緊。

   信貸投放能否持續(xù)及其對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的效果，是備受市場關(guān)注的問題。太和智庫研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員張超向記者表示，就目前全球狀況而言，貨幣超發(fā)是普遍情況，中國也難以獨善其身。但貨幣通過房地產(chǎn)行業(yè)大量回流“三高產(chǎn)業(yè)”，不但對于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整不利，更有引發(fā)滯脹的風險。雖然回收流動性是首選良策，但考慮到匯率和當前國際環(huán)境，目前人民幣大量回收流動性的概率較低。因此，讓資本市場吸納部分流動性不失為一個折中的次優(yōu)選擇。從這個意義上說，劉士余表態(tài)“證金公司暫不退出”具有非常積極的宏觀意義。