來(lái)源： 證券市場(chǎng)周刊

    《紅周刊》作者　王宗耀

   山東赫達(dá)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“赫達(dá)股份”）于今年1月29日通過(guò)發(fā)審委的審核，擬在上市發(fā)行。本次擬發(fā)行不超過(guò)2398萬(wàn)股，發(fā)行后總股本不超過(guò)9556萬(wàn)股，保薦機(jī)構(gòu)為。

   對(duì)于一家主要從事水溶性高分子化合物產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的化工生產(chǎn)企業(yè)，除要考慮主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也要考慮行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。在其招股書(shū)中，除公司主動(dòng)提示的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)外，記者還發(fā)現(xiàn)企業(yè)目前正面臨增收不增利的冏境，而產(chǎn)銷邏輯的不合理更是指向公司存在數(shù)據(jù)造假的嫌疑。

    增收不增利，財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化

   資料顯示，赫達(dá)股份不僅從事水溶性高分子化合物產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售（主要產(chǎn)品是非離子型纖維素醚），且還從事石墨化工設(shè)備、雙丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)。本次上市募集資金的主要項(xiàng)目就是為了擴(kuò)大纖維素醚的產(chǎn)能，如增加醫(yī)藥級(jí)纖維素醚4000噸/年的產(chǎn)能、建材級(jí)20000噸/年的產(chǎn)能等。

   通過(guò)招股書(shū)提供的相關(guān)信息可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)這幾年不僅營(yíng)收波動(dòng)明顯，且目前還面臨增收不增利的冏境。數(shù)據(jù)顯示，在2012年至2015年6月期間，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為45544.09萬(wàn)元、45917.51萬(wàn)元、51874.36萬(wàn)元和24590.77萬(wàn)元，其中2013年和2014年分別增長(zhǎng)了0.82%和12.97%，而將2015年6月數(shù)據(jù)進(jìn)行年化核算，則年化后的營(yíng)業(yè)收入相較2014年明顯下降了6.95%。與營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)大幅波動(dòng)不同的是，該公司的凈利潤(rùn)在2012年至2015年6月期間出現(xiàn)了持續(xù)下降（凈利潤(rùn)金額分別為6904.07萬(wàn)元、6219.29萬(wàn)元、5484.43萬(wàn)元和2277.81萬(wàn)元），其中2013年凈利潤(rùn)下降了9.92%，營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的2014年凈利潤(rùn)下降了11.82%。

   與凈利潤(rùn)快速下降相對(duì)應(yīng)的是公司逐年走弱的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。從償債指標(biāo)來(lái)看，反映其短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均呈走弱趨勢(shì)，顯示公司償還債務(wù)的能力正在不斷降低，而帶來(lái)的結(jié)果是母公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升；與此同時(shí)，反映該公司運(yùn)營(yíng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也均呈走弱趨勢(shì)，這種變化與其日益增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款和逐漸龐大的存貨是息息相關(guān)的。

    毛利率之疑

   在多項(xiàng)持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，記者研究后發(fā)列其持續(xù)下滑的營(yíng)業(yè)毛利率還有造假的嫌疑，原因就是該公司原材料消耗數(shù)據(jù)失真讓本處下滑狀態(tài)的毛利率比真實(shí)數(shù)據(jù)還要高。

   我們知道，對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，采購(gòu)、消耗和存貨之間存在著一定的邏輯關(guān)系。企業(yè)將原材料采購(gòu)回來(lái)后，經(jīng)過(guò)生產(chǎn)的消耗，剩余部分會(huì)形成存貨，然而，赫達(dá)股份的原材料采購(gòu)、生產(chǎn)耗用與最后的存貨之間卻存在著矛盾。

   作為纖維素醚的生產(chǎn)企業(yè)，該公司生產(chǎn)所需的主要原料包括精制棉、氯甲烷、環(huán)氧丙烷和液堿等。從招股說(shuō)明書(shū)對(duì)其原材料采購(gòu)情況介紹來(lái)看，該公司2012年至2015年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)原材料的金額分別為6414.37萬(wàn)元、9008.00萬(wàn)元、10130.75萬(wàn)元和4450.40萬(wàn)元，占原材料采購(gòu)總金額的比例分別為34.39%、41.39%、42.85%和38.42%，由此我們可以推算出該公司原材料采購(gòu)總金額分別為18651.85萬(wàn)元、21763.71萬(wàn)元、23642.36萬(wàn)元和11583.55萬(wàn)元。而通過(guò)招股書(shū)提供的詳細(xì)成本構(gòu)成數(shù)據(jù)（產(chǎn)品成本包含直接材料、直接人工、能源及動(dòng)力和制造費(fèi)用4項(xiàng)），我們也可以發(fā)現(xiàn)其原材料的實(shí)際消耗情況，因?yàn)橹苯硬牧铣杀緦?shí)際上反映的就是原材料的實(shí)際消耗情況。那么該公司原材料的消耗情況究竟如何呢？

   從2013年數(shù)據(jù)來(lái)看，這一年該公司直接材料成本金額為18484.13萬(wàn)元，而當(dāng)年其原材料采購(gòu)金額為21763.71萬(wàn)元，這意味著該公司僅原材料一項(xiàng)的新增金額就超過(guò)了3200萬(wàn)元。然而，《紅周刊》記者查看該公司的存貨構(gòu)成情況時(shí)卻發(fā)現(xiàn)，該公司存貨中2013年原材料實(shí)際新增金額只有840.43萬(wàn)元，即使包括原材料、在產(chǎn)品和庫(kù)存商品的存貨金額也僅僅比年初增加了1682.55萬(wàn)元，真實(shí)數(shù)據(jù)與理論數(shù)據(jù)之間存在了數(shù)千萬(wàn)元的原材料差額，那么這數(shù)千萬(wàn)元原材料去那兒了？同樣，2014年也有類似情況。2014年公司原材料采購(gòu)總額為23642.36萬(wàn)元，而直接材料消則消耗了20792.25萬(wàn)元，由此可推算出當(dāng)年原材料新增金額應(yīng)該為2850.11萬(wàn)元。然而依據(jù)招股書(shū)提供的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年該公司存貨中的原材料不但沒(méi)有新增，反而減少了500多萬(wàn)，同時(shí)包含原材料等項(xiàng)在內(nèi)的存貨金額合計(jì)也僅增加了800余萬(wàn)，那么其沒(méi)有使用掉的數(shù)千萬(wàn)元原材料又去了哪里呢？很顯然，從上述兩年數(shù)據(jù)分析來(lái)看，其原材料的采購(gòu)、消耗與庫(kù)存數(shù)據(jù)之間是存在矛盾的。

   本該相差不大的數(shù)據(jù)，為何會(huì)出現(xiàn)前后矛盾的情況呢？如果赫達(dá)股份公布的采購(gòu)數(shù)據(jù)是真實(shí)的話，那問(wèn)題就應(yīng)該在原材料消耗之上，畢竟通過(guò)生產(chǎn)成本的虛減，可以讓企業(yè)毛利率得以虛增，進(jìn)而起到粉飾業(yè)績(jī)的效果，而這也恰恰是很多上市公司毛利率造假最常用的手段之一。

    關(guān)聯(lián)交易披露存疑

   山東赫爾希膠囊有限公司為赫達(dá)股份的控股子公司，該公司成立于2014年3月，赫達(dá)股份持有80%的股份，另外20%股份的持有人為自然人高起。值得注意的是赫達(dá)股份大客戶上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司也是由高起和其妻子耀紅川共同出資設(shè)立的。

   招股書(shū)顯示，從2012年至2015年6月，上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司一直是赫達(dá)股份的第二大客戶，每年為赫達(dá)股份貢獻(xiàn)1千多萬(wàn)的營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)赫達(dá)股份也是上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司最大的供應(yīng)商，直接影響著該公司營(yíng)收情況。以2013年為例，赫達(dá)股份對(duì)該公司實(shí)現(xiàn)的銷售額為1850.91萬(wàn)元，這意味著對(duì)方對(duì)赫達(dá)股份也應(yīng)該有相應(yīng)金額的采購(gòu)金額，對(duì)于從事貨物及技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)的上海秦遠(yuǎn)而言，這些采購(gòu)目的也是為了銷售獲利。從全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示結(jié)果來(lái)看，2013年上海秦遠(yuǎn)的營(yíng)業(yè)總收入為2533.79萬(wàn)元，這意味著1850.91萬(wàn)元的采購(gòu)對(duì)其營(yíng)收和利潤(rùn)影響應(yīng)該是非常大的。然而可疑的是，當(dāng)年上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻只有6.67萬(wàn)元，難道是該公司只是在給赫達(dá)股份當(dāng)義務(wù)“搬運(yùn)工”？2014年，赫達(dá)股份和上海秦遠(yuǎn)共同成立了山東赫爾希膠囊有限公司，結(jié)成了“利益同盟”，當(dāng)年雙方交易額達(dá)1828.02萬(wàn)元、2015年1~6月達(dá)923.44萬(wàn)元。

   如果說(shuō)，2013年及以前赫達(dá)股份與上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，尚可理解，那么從2014年開(kāi)始，山東赫爾希膠囊有限公司已經(jīng)把兩家公司的利益扭結(jié)在了一起，如果赫達(dá)股份能成功上市，知名度高了，有了“品牌”效應(yīng)，企業(yè)效益好了，其控制下的分公司自然是水漲船高，獲益良多，因此作為子公司重要股東的利益雙方可謂是榮辱與共。因此從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，雙方已經(jīng)有了關(guān)聯(lián)關(guān)系，難以排除利益輸送的可能。然而，對(duì)此關(guān)系，赫達(dá)股份在招股書(shū)中卻表示，上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司、高起先生及其配偶耀紅川女士與本公司控股股東及其關(guān)聯(lián)自然人、本公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，未直接或間接持有本公司股份。

   另外，在雙方之前的交易中，赫達(dá)股份向上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司銷售產(chǎn)品，是一直以遠(yuǎn)低于同類銷售單價(jià)的“友情價(jià)”進(jìn)行的（如表4所示），特別是2014年以后，每年交易額更是達(dá)千萬(wàn)元級(jí)別，如果說(shuō)兩者之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)利益關(guān)系在內(nèi)，憑什么赫達(dá)股份要采取“友情價(jià)”對(duì)上海秦遠(yuǎn)銷售？難道是“錢(qián)多任性”？

    諸多風(fēng)險(xiǎn)因素交織

   赫達(dá)股份2014年與上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司一起成立了山東赫爾希膠囊有限公司，其經(jīng)營(yíng)范圍為纖維素植物膠囊生產(chǎn)、銷售；貨物進(jìn)出口（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)后方可開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）。

    根據(jù)該公司招股說(shuō)明書(shū)提供的信息來(lái)看，目前，我國(guó)尚無(wú)針對(duì)HPMC植物膠囊的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)國(guó)家食藥監(jiān)管局2005年6月21日發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)藥用輔料注冊(cè)申報(bào)資料要求的函》和2012年8月1日發(fā)布的《加強(qiáng)藥用輔料監(jiān)督管理的有關(guān)規(guī)定》（2013年2月1日起執(zhí)行），生產(chǎn)HPMC植物膠囊須取得《藥品生產(chǎn)許可證》，品種須獲得國(guó)家食藥監(jiān)管局頒發(fā)的注冊(cè)許可。這意味著根據(jù)上述規(guī)定，山東赫爾希膠囊有限公司HPMC植物膠囊項(xiàng)目建成后，須事先取得省級(jí)藥監(jiān)主管部門(mén)頒發(fā)的藥輔生產(chǎn)許可才能投入生產(chǎn)，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷售前須根據(jù)國(guó)家食藥監(jiān)管局的規(guī)定取得注冊(cè)許可，因而該項(xiàng)目還存在無(wú)法取得相關(guān)生產(chǎn)許可和生產(chǎn)出的HPMC植物膠囊存在無(wú)法獲得注冊(cè)許可的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，正因該公司的HPMC植物膠囊在取得規(guī)定的注冊(cè)許可前，暫時(shí)無(wú)法作為藥用輔料在國(guó)內(nèi)銷售，只能用于保健品領(lǐng)域或出口國(guó)際市場(chǎng)，由此將對(duì)該項(xiàng)目的產(chǎn)銷規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生較大不利影響。

   此外，安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，也始終是赫達(dá)股份的隱痛，早在2010年該公司就曾發(fā)生過(guò)安全生產(chǎn)事故。

   有資料顯示，2010年9月12日11時(shí)10分左右，赫達(dá)股份化工廠纖維素醚生產(chǎn)裝置一車間南廠房在脫絨作業(yè)開(kāi)始約1小時(shí)后，脫絨釜罐體下部封頭焊縫處突然開(kāi)裂，造成物料（含有易燃溶劑異丙醇、甲苯、環(huán)氧丙烷等）泄漏，由于泄漏過(guò)程中產(chǎn)生靜電，引起車間爆燃，引發(fā)火災(zāi)，事故造成2人重傷，2人輕傷。而赫達(dá)股份在招股書(shū)中并未就此安全生產(chǎn)事故進(jìn)行披露。

   環(huán)保方面，赫達(dá)股份在招股說(shuō)明書(shū)中表示，報(bào)告期內(nèi)，本公司及子公司未發(fā)生過(guò)環(huán)境污染事故，無(wú)重大環(huán)境違法行為，也沒(méi)有因違反環(huán)保法律法規(guī)而受到行政處罰的情形。然而，這并不表示該公司在環(huán)保方面沒(méi)有問(wèn)題。山東環(huán)境保護(hù)廳網(wǎng)站披露的相關(guān)信息顯示，2015年10月30日，包括赫達(dá)股份在內(nèi)的5家企業(yè)，因?yàn)楫愇稊_民而被周村區(qū)政府約談，要求他們按照市空氣異味整治指揮部制定的標(biāo)準(zhǔn)，迅速行動(dòng)，積極開(kāi)展化工異味測(cè)漏檢測(cè)與修復(fù)工作。然而對(duì)此消息，赫達(dá)股份在其2015年12月份簽署的招股書(shū)中，卻沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行相應(yīng)披露。