繼歐洲各國的主權(quán)債淪為負(fù)利率之后，歐洲一些公司的企業(yè)債也陷入負(fù)利率陷阱。既然負(fù)利率意味著投資人不僅不賺錢反而要倒貼錢，為什么還有人買入債券呢？在歐美債市萎靡不振的當(dāng)下，進(jìn)入新常態(tài)的中國企業(yè)債市場又面臨哪些挑戰(zhàn)？

歐洲債市陷入負(fù)利率死胡同

上周，兩家歐元區(qū)企業(yè)以負(fù)利率成功發(fā)行了債券的案例令人驚訝。9月6日，德國大型跨國企業(yè)漢高集團(tuán)（Henkel AG）和法國制藥商賽諾菲萬安特（Sanofi SA）以-0.05%的年息率發(fā)行了債券。其中漢高集團(tuán)發(fā)行的是5億歐元的2年期債券，賽諾菲發(fā)行的是10億歐元的3年期債券。

市場數(shù)據(jù)顯示，目前兩年期德債收益率為-0.67%，相較于無風(fēng)險的主權(quán)債，漢高這次發(fā)行的企業(yè)債還溢價了52個基點。歐洲銀行人士認(rèn)為，投資者之所以愿意忍受這種負(fù)利率債券，是因為相較于購買政府債券或者將資金放在銀行賬戶，這種“傷害”更小一點。

事實上，漢高和賽諾菲并不是首次以負(fù)利率發(fā)行債券的歐洲企業(yè)。今年3月，德國企業(yè)Berlin Hyp AG發(fā)行了5億歐元的3年期資產(chǎn)擔(dān)保債券，利率為-0.162%。今年7月，德國鐵路公司德國聯(lián)邦鐵路以-0.006%發(fā)行債券。最近漢高和賽諾菲再發(fā)負(fù)利率企業(yè)債，是歐洲歷史上第一次由非金融企業(yè)且沒有政府背景支持的企業(yè)發(fā)行負(fù)利率債券。有人驚呼，歐洲債市已經(jīng)陷入負(fù)利率死胡同。

目前全球已經(jīng)有歐元區(qū)、瑞典、丹麥、瑞士、日本等5個經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)采用負(fù)利率的政策工具。其中，歐洲央行于2014年6月正式實施負(fù)利率政策，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與通脹持續(xù)低迷以及歐央行政策不斷放松，負(fù)利率已經(jīng)逐漸蔓延至中長期債券市場。統(tǒng)計顯示，自2014年8月以來，德國1年期國債利率就一直呈現(xiàn)負(fù)利率；今年6月13日，德國10年期國債利率也首次跌破零。在二級市場，據(jù)匯豐對發(fā)行額超過5億歐元的債券發(fā)行行為的跟蹤，將近70%的德國資產(chǎn)擔(dān)保債券利率已經(jīng)為負(fù)值。目前歐洲主要經(jīng)濟(jì)體中，除英國以外，短期國債利率均處于負(fù)值。歐元區(qū)負(fù)利率已持續(xù)較長時間，并且有不斷深化的跡象，在這樣一個環(huán)境中，上述歐洲企業(yè)實現(xiàn)負(fù)利率融資真正戳中市場神經(jīng)的是，它可能顯示了負(fù)利率正在不斷“常態(tài)化”。

美銀的統(tǒng)計顯示，截至今年8月底，歐元區(qū)約有7170億歐元的投資級債券處于負(fù)利率區(qū)間，這一規(guī)模超過了整個市場的30%。負(fù)利率政策的原意在于刺激經(jīng)濟(jì)增長，但現(xiàn)實卻是進(jìn)一步抑制了經(jīng)濟(jì)增長。此外，負(fù)利率將導(dǎo)致保險公司和養(yǎng)老基金的商業(yè)模式被破壞。

為什么有人買負(fù)利率債券？

買入負(fù)利率債券，就相當(dāng)于借錢給政府和企業(yè)，同時還要倒貼利息。究竟什么人在買入負(fù)利率債券？摩根大通發(fā)現(xiàn)，以下五類投資者仍在購買這些債券：第一種投資者是出于避險考慮，或者將其作為通縮環(huán)境下的投資選擇；第二種投資者買入負(fù)收益率債券是押注某種貨幣將會升值；第三種投資者只是押注央行進(jìn)一步降息或量化寬松推動國債價格繼續(xù)走高；第四種大買家是央行和指數(shù)基金；最后一類買家是銀行和保險等金融機(jī)構(gòu)，在金融機(jī)構(gòu)存在瑞士央行、歐洲央行和丹麥央行的儲備中，數(shù)千億歐元儲備面臨負(fù)存款利率，所以這些金融機(jī)構(gòu)買負(fù)利率債券只是為了盡量減少損失。

如此看來，負(fù)利率是對于通縮的回應(yīng)。實際上，我們談?wù)摰呢?fù)利率，是指名義負(fù)利率，而名義利率并不直接等于真實收益，實際利率還取決于物價指數(shù)。事實上，實際負(fù)利率在生活中經(jīng)常出現(xiàn)，在物價指數(shù)大于名義利率的情況下，負(fù)利率就會出現(xiàn)，這在通貨膨脹高企的年代往往存在。比如當(dāng)CPI高企時，我國的居民儲蓄存款在過去也長期呈現(xiàn)實際負(fù)利率。如此看來，只要物價指數(shù)走低甚至為負(fù)，名義負(fù)利率往往并不意味著實際負(fù)利率，這就解釋了為什么負(fù)利率國債還有購買者。

事實上，債券投資的收益與票面價值和名義利率的關(guān)系并不是太大，關(guān)鍵是看發(fā)行價、市場價和名義利率之間的利差。如果發(fā)行價和市場價低于票面價值，且低的部分超過名義利率，那么無論名義利率是否為負(fù)，實際上還是正利率。從投資角度，只要有盈利機(jī)會，還會有需求，就不愁賣不出去。不過投資負(fù)利率債也是有風(fēng)險的。只有在收益率不斷下行的環(huán)境下，投資負(fù)利率債券可以取得收益，未來如果利率不能繼續(xù)下行，投資者則會面臨巨大損失。

負(fù)利率刺激效果有限

對于負(fù)利率，國泰君安經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，全球經(jīng)濟(jì)增長在下行，這就帶來一個人類歷史上最大面積的負(fù)利率時代。她認(rèn)為，未來還有更多的央行將走向負(fù)利率。負(fù)利率是財政赤字?jǐn)U張的結(jié)果，同時也會進(jìn)一步刺激財政赤字?jǐn)U張。耶魯大學(xué)終身教授陳志武則認(rèn)為，負(fù)利率是因為量化寬松擴(kuò)大流動性的刺激不管用了，只好用負(fù)利率。

在以刺激經(jīng)濟(jì)為負(fù)利率實驗主要目標(biāo)的國家中，瑞典效果較為顯著，歐元區(qū)效果不佳。2009年7月，瑞典第一次實施負(fù)利率后，其CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且一路攀升至3%的高點。在其2010年停止負(fù)利率試驗后，CPI同比增速仍然有所增長，但是隨后迅速下降，并再度在0左右徘徊。不過在2015年2月瑞典央行開始重拾負(fù)利率政策后，CPI同步增速緩慢回升。相比之下，歐元區(qū)則效果較不理想。自2014年6月歐元區(qū)開始實施負(fù)利率以來，在這么大劑量的刺激之下，CPI同比增速依然處于下降通道，歐盟統(tǒng)計局近期數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月通脹率穩(wěn)定在0.2%，而不是預(yù)期的小幅上升，較2%的通脹目標(biāo)差距仍然較大。歐元區(qū)8月綜合PMI終值跌至52.9，創(chuàng)2015年1月以來最低。

各國央行都清楚，推行負(fù)利率實屬無奈之舉，因為它將帶來很多副作用。例如將進(jìn)一步加劇流動性泛濫，過剩的流動性導(dǎo)致資金投向高風(fēng)險、低信用的資產(chǎn)，推升資產(chǎn)價格泡沫，增加金融風(fēng)險，加大全球金融市場的波動性。例如評級機(jī)構(gòu)穆迪公司曾發(fā)布報告稱，瑞典實行負(fù)利率政策將使該國無法控制房價瘋漲。

中國債市面臨下行風(fēng)險

歐洲企業(yè)開始發(fā)行負(fù)利率債券，中國的企業(yè)債現(xiàn)狀又如何呢？專業(yè)人士給出的答案同樣不樂觀。對中國的債市而言，2016年無疑是債券市場信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵的一年。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，截至今年上半年，全市場有35只債券發(fā)生違約，涉及金額228億元，超過2014年和2015年違約債券金額。交易所違約主要發(fā)生在私募債市場，有11只，合計88億元。央企、地方國企和民企均出現(xiàn)違約，其中地方國企違約金額最大。上周，東北特殊鋼鐵集團(tuán)有限公司公告稱，2013年度第二期非公開定向債務(wù)融資工具應(yīng)于2016年9月6日兌付本息，截至到期兌付日日終，公司未能籌措足額償債資金，本期債券利息不能按期足額償付，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。據(jù)統(tǒng)計，在此之前，東北特鋼已經(jīng)連續(xù)曝出七次債券違約，包括2只短融、1只超短融、1只中票和3只定向工具，違約債券面值總額達(dá)47.7億元。

自去年以來，我國公司債券市場規(guī)模顯著增長。據(jù)證監(jiān)會債券部統(tǒng)計，2015年累計發(fā)行公司債2.16萬億，是2014年（4174億元）的5倍；其中，非金融企業(yè)發(fā)債9096億元，是2014年的5.6倍，公開發(fā)行方式6199億元。今年一季度，公司債發(fā)行額累計7030億元，同比增長約340%；其中非金融企業(yè)發(fā)行額6335億元，同比增長約1880%。

針對公司債券承銷及受托管理，今年監(jiān)管部門已約談了13家券商?！凹訌?qiáng)公司債券存續(xù)期管理”，是監(jiān)管層對券商提出的重點要求，券商需要抓緊加強(qiáng)制度建設(shè)和組織保障，加強(qiáng)風(fēng)險監(jiān)測能力建設(shè)，切實履行受托管理人職責(zé)。從10月8日至11月30日，監(jiān)管部門將就債券問題進(jìn)行現(xiàn)場檢查。

挖財研究院在9月13日發(fā)布的《挖財資產(chǎn)配置策略月報 （2016.9）》中指出，總體來看，國家統(tǒng)計局9月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國8月CPI同比漲1.3%，連續(xù)3個月處于“1時代”，創(chuàng)去年10月以來新低。出于降杠桿穩(wěn)匯率的需求，在未來一段時間內(nèi)，債券整體行情仍將呈現(xiàn)出震蕩之勢，建議投資者在近期減少對債券類相關(guān)的資產(chǎn)配置比例，等待市場回調(diào)。（記者 張品秋）