●債轉(zhuǎn)股實(shí)施后，若債務(wù)人企業(yè)仍然無法擺脫困境而迫不得已走向破產(chǎn)清算時，原債權(quán)人將無法再獲得清償。所以，理性的債權(quán)人一般不會選擇和一個沒有前途希望的債務(wù)人成為隊友。

●在上世紀(jì)末，我國在大規(guī)模處置銀行不良資產(chǎn)的過程中就曾大量采用債轉(zhuǎn)股形式。但債權(quán)人一方多是商業(yè)銀行，債務(wù)人為國有企業(yè)，結(jié)果往往是債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁給政府的資產(chǎn)管理公司，由政府作“接盤俠”，并沒有實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

●目前進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再次將債轉(zhuǎn)股作為去產(chǎn)能、去杠桿的重要政策抓手與金融工具。但在實(shí)施中應(yīng)明確，債轉(zhuǎn)股政策必須遵循相應(yīng)的法治原則與法治思維，必須有可操作性的法律路徑作為保障。

2016年10月10日，國務(wù)院正式下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（下稱《意見》）及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），明確指出“有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，這讓熱議中的“債轉(zhuǎn)股”再次成為焦點(diǎn)。在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，大力推動債轉(zhuǎn)股應(yīng)該遵循何種法治思維與法治原則？應(yīng)該由何種程序來決定債轉(zhuǎn)股方案？債轉(zhuǎn)股的實(shí)施有何主體要求？債轉(zhuǎn)股是否應(yīng)對外資開放？ 這些問題都應(yīng)置于法治的框架下予以回應(yīng)。

理性的債權(quán)人不會選擇沒有希望的債務(wù)人

債權(quán)人與債務(wù)人的關(guān)系是市場商業(yè)社會最活躍、最基本的關(guān)系之一，已經(jīng)深深打下意思自治的烙印。債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商一致處理債務(wù)的一種方式，是指債權(quán)人以其依法享有的對公司的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。

從破產(chǎn)法角度看，債轉(zhuǎn)股是企業(yè)重整過程被用以使企業(yè)擺脫困境的金融工具之一，特別是用于挽救有經(jīng)營希望或者有重整價值的企業(yè)。債權(quán)人借貸給企業(yè)的最初動機(jī)是期望通過事先約定好的利率獲取相應(yīng)回報，困境企業(yè)的債權(quán)人之所以愿意選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，源于債權(quán)人在權(quán)衡清算與重整的成本收益后，認(rèn)為給予企業(yè)一個再生的機(jī)會將會使自己享有的債權(quán)獲得高于直接清算所獲得的清償。

在轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|后，債權(quán)人大多會在企業(yè)經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)后選擇退出，以獲得最初就期望的現(xiàn)金回報而非保留長期持有的賬面價值。但債轉(zhuǎn)股策略實(shí)施后，若企業(yè)仍然無法擺脫困境而迫不得已走向破產(chǎn)清算時，原債權(quán)人將無法再獲得清償。理性的債權(quán)人一般不會選擇和一個沒有前途希望的債務(wù)人成為隊友，因?yàn)樽詈髮涞妙w粒無收的下場。

上一輪債轉(zhuǎn)股并沒有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置

對中國債權(quán)人而言，“債轉(zhuǎn)股”并不是一個陌生的概念。在20世紀(jì)末的大規(guī)模處置銀行不良資產(chǎn)的過程中就曾大量采用債轉(zhuǎn)股形式，當(dāng)時起到了消化銀行不良貸款和降低企業(yè)負(fù)債率的效果。

但債轉(zhuǎn)股在我國實(shí)踐操作中，債權(quán)人一方往往是商業(yè)銀行，債務(wù)人為國有企業(yè)。這種情況，往往會帶來債權(quán)損失風(fēng)險與嚴(yán)重的期限錯配問題。而且，在彼時政策的主導(dǎo)下，銀行急于剝離不良資產(chǎn)，接盤的資產(chǎn)管理公司又沒有動力變現(xiàn)資產(chǎn)，而債務(wù)人的國有屬性亦使得企業(yè)管理者因?qū)ζ髽I(yè)沒有所有權(quán)，難以因股權(quán)被稀釋而產(chǎn)生緊迫感，這就導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的結(jié)果往往是債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁給政府的資產(chǎn)管理公司，由政府作“接盤俠”，并沒有實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

雖然上世紀(jì)90年代，承接債轉(zhuǎn)股和壞賬剝離的四大資產(chǎn)管理公司事后都盈利了，那是因?yàn)榧尤隬TO之后的經(jīng)濟(jì)高增長效應(yīng)，而不是債轉(zhuǎn)股奇跡。

目前進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再次將債轉(zhuǎn)股作為去產(chǎn)能、去杠桿的重要政策抓手與金融工具。但在實(shí)施中應(yīng)明確，債轉(zhuǎn)股政策必須遵循相應(yīng)的法治原則與法治思維，必須有可操作性的法律路徑作為保障。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)遵循六個法治原則

實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)遵循堅持六個法治原則。

第一，重視償債能力原則。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的規(guī)模與償債能力?！吨笇?dǎo)意見》中強(qiáng)調(diào)“四個禁止，三個鼓勵”，將實(shí)施債轉(zhuǎn)股與去產(chǎn)能結(jié)合起來。與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向結(jié)合起來是可取的思路，但還應(yīng)當(dāng)綜合考慮企業(yè)規(guī)模的大小與其償債能力的適格性。規(guī)模較大的企業(yè)所涉?zhèn)鶆?wù)往往較重，對債權(quán)人的財務(wù)影響也更大，所涉?zhèn)鶛?quán)人主體較多，理應(yīng)慎重進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐，而償債能力較弱的企業(yè)則具有更大的逃廢債可能。債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)是資困企業(yè)的應(yīng)急藥，而不應(yīng)是僵尸企業(yè)的續(xù)命草。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般應(yīng)是有償債能力、有存續(xù)價值的好企業(yè)，如果企業(yè)本身的產(chǎn)業(yè)前景和治理結(jié)構(gòu)不存在被優(yōu)化的可能，反而使僵尸企業(yè)久拖而沒有了斷，阻礙資源的流動和優(yōu)化配置，是對市場信用的極大破壞。

第二，多數(shù)決原則。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)獲得多數(shù)債權(quán)人的同意。債權(quán)人與債務(wù)人的關(guān)系屬于私法范疇，蘊(yùn)含著意思自治的法律要求。一企業(yè)能否實(shí)施債轉(zhuǎn)股，這是一商業(yè)判斷，須通過對企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)及市場情況等復(fù)雜因素綜合判斷。按照“誰決策誰擔(dān)責(zé)”的市場規(guī)律，應(yīng)當(dāng)將這種極具專業(yè)性的判斷交由市場，交給當(dāng)事人。債轉(zhuǎn)股計劃的實(shí)施應(yīng)當(dāng)征得多數(shù)債權(quán)人同意，地方政府不應(yīng)該以行政力量強(qiáng)制銀行等債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股，為應(yīng)該退市的企業(yè)續(xù)命；法院在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，也不應(yīng)在只有少數(shù)債權(quán)人同意的情況下濫行“強(qiáng)裁”特權(quán)。無論是地方政府還是地方法院都沒有替當(dāng)事人做出商業(yè)判斷的法律特權(quán)，更不具備用公權(quán)為應(yīng)破產(chǎn)清算的失敗企業(yè)尋求市場救助兜底的法律授權(quán)。

第三，適格主體操作原則。

企業(yè)若具備實(shí)施債轉(zhuǎn)股的客觀條件和主觀能力，大多數(shù)債權(quán)人基于市場判斷也愿意甚至主動實(shí)施債轉(zhuǎn)股，實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)交由適格的專業(yè)機(jī)構(gòu)操作。按照《商業(yè)銀行法》的要求，商業(yè)銀行不能投資于非銀行類企業(yè)，不能直接持有一般企業(yè)的股票。同時，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》（下稱《管理辦法》）的規(guī)定，“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重為400%”，兩年后，則風(fēng)險權(quán)重上升為1250%，而正常貸款的風(fēng)險權(quán)重僅為100%。銀行若直接將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)自己持有，其資本充足率可能觸碰《管理辦法》的監(jiān)管底線，難以成為實(shí)施債轉(zhuǎn)股的直接主體。因此，債轉(zhuǎn)股的具體操作應(yīng)當(dāng)交由專業(yè)的資產(chǎn)管理公司、投行或者券商，這些專業(yè)性機(jī)構(gòu)更有能力參與到企業(yè)處理不良資產(chǎn)具體操作中。專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)在承接債權(quán)之后，對不同業(yè)務(wù)實(shí)行精細(xì)化管理，在企業(yè)擺脫困境后退出獲利。

銀監(jiān)會之前對資產(chǎn)管理公司一直持較為審慎的態(tài)度，嚴(yán)格限制資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營資格。但銀監(jiān)會于2016年10月14日下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，取消了“省級政府設(shè)立地方資產(chǎn)管理公司”的限制，為地方資管公司松綁?？紤]到目前尚未有專門針對地方資管公司的監(jiān)管措施，銀監(jiān)會應(yīng)當(dāng)依照《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》的監(jiān)管授權(quán)制定相關(guān)細(xì)則，在后續(xù)的監(jiān)管中注意采用市場化的標(biāo)準(zhǔn)衡量這些資管公司是否擁有相匹配的專業(yè)能力，亦為地方資管公司免于受到政府的不當(dāng)干預(yù)而怠于處置不良資產(chǎn)提供制度性保障。

專業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，還應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在債權(quán)的選擇承接上。監(jiān)管者不應(yīng)給銀行設(shè)置考核或其他紅線，迫使銀行急于甩掉包袱而不顧企業(yè)是否具備實(shí)施債轉(zhuǎn)股的客觀標(biāo)準(zhǔn)。合理有效的出清制度是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必然要求。

第四，合理估值合法定價原則。

如果只是簡單按原有對價轉(zhuǎn)化成股權(quán)，而不對債權(quán)人的損失做出合理補(bǔ)償，就是對債權(quán)人的二次傷害。因此除了考慮股權(quán)折扣之外，還應(yīng)當(dāng)允許債權(quán)人適當(dāng)議價，讓債權(quán)人在符合甚至超過其基本預(yù)期的情況下樂于接受債轉(zhuǎn)股的施行。債務(wù)人原有股東在實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，自身的股東權(quán)益也會受到影響，這就要求作為公司重大決策的債轉(zhuǎn)股表決過程應(yīng)當(dāng)符合公司法的要求，保障原股東們的知情權(quán)和參與權(quán)。如果企業(yè)是上市公司，還會涉及到證券法上關(guān)于重大事項(xiàng)信息披露的要求。合理估值合法定價方式還體現(xiàn)為實(shí)施機(jī)構(gòu)在企業(yè)成功脫困后的退出程序上，特別是在涉及國有企業(yè)未公開的股權(quán)交易中，要嚴(yán)格按照國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要求和估價方式確定受讓人和轉(zhuǎn)讓價格，防止國有資產(chǎn)流失。

第五，股東權(quán)益事先明確原則。

當(dāng)債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|角色后，按照公司法，其股東權(quán)益表現(xiàn)為參與公司治理和分享收益。各方當(dāng)事人享有的權(quán)利義務(wù)在債轉(zhuǎn)股正式實(shí)施前即應(yīng)當(dāng)明確，這有助于企業(yè)在實(shí)施后盡快恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，畢竟企業(yè)盡快脫困才符合各方利益?？紤]到債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)未必有能力或有意愿參與到后續(xù)的公司治理中，如何確保債轉(zhuǎn)股股東的利益得以保障，同時明確其在何種條件下能夠退出企業(yè)十分必要。債權(quán)人和債務(wù)人企業(yè)雙方在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前，應(yīng)當(dāng)就股權(quán)權(quán)益行使的具體內(nèi)容達(dá)成一致，避免債轉(zhuǎn)股協(xié)議草率達(dá)成和實(shí)施后，公司因新舊股東博弈而無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

第六，外資有條件進(jìn)入原則。

從市場化的角度考慮，實(shí)施債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)有條件地允許外資進(jìn)入。目前，不少實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富且有一定專業(yè)水準(zhǔn)的境外不良資產(chǎn)處置者有意愿參與到境內(nèi)不良資產(chǎn)處置，但卻受到《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》、《關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司對外處置不良資產(chǎn)外匯管理有關(guān)問題的通知》等諸多政策法規(guī)限制。我國的不良資產(chǎn)處置固然有自己的國情，然而，逐步開放競爭，倒逼境內(nèi)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)不斷提高業(yè)務(wù)水平，符合市場化的要求。目前個別境內(nèi)外機(jī)構(gòu)的合作試點(diǎn)是一個良好的開端。有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快修改相關(guān)規(guī)定，允許那些能真正幫助資困企業(yè)擺脫困境與幫助銀行債權(quán)人優(yōu)化債權(quán)的外資進(jìn)入我國的不良資產(chǎn)處置市場，逐步放開對外資參與債轉(zhuǎn)股的限制，提高債轉(zhuǎn)股的實(shí)效。

近來關(guān)于債轉(zhuǎn)股的政策體現(xiàn)了監(jiān)管層對市場化改革的決心和魄力，但債轉(zhuǎn)股是一復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要在實(shí)施原則、標(biāo)準(zhǔn)、主體、程序等具體操作層面逐一匡正細(xì)化政策，以期債轉(zhuǎn)股這一藥方能夠?qū)ΠY下藥，達(dá)到去產(chǎn)能、去杠桿目的。運(yùn)用法治與市場思維，可以確保債轉(zhuǎn)股非運(yùn)動式地運(yùn)用，成為常態(tài)化市場金融工具。法治經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵最好的詮釋，必須讓法治思維成為指導(dǎo)債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯。

（李曙光 作者為中國政法大學(xué)研究生院院長、教授）