創(chuàng)新理論鼻祖熊彼特曾說(shuō)過(guò)，無(wú)論把多少輛馬車連續(xù)相加，都不能造出一輛火車出來(lái)，只有從馬車跳到火車的時(shí)候，才能取得十倍速的增長(zhǎng)。從運(yùn)營(yíng)企業(yè)的角度來(lái)看，一家企業(yè)要想超越時(shí)代的紅利，獲得永續(xù)經(jīng)營(yíng)，第二增長(zhǎng)曲線是判斷其成長(zhǎng)價(jià)值的關(guān)鍵。此前，創(chuàng)維（00751.HK）公布的年報(bào)顯示，推動(dòng)創(chuàng)維轉(zhuǎn)型發(fā)展的家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)（包括家庭智能系統(tǒng)技術(shù)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)），延續(xù)了過(guò)去的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，創(chuàng)維的科技屬性進(jìn)一步凸顯出來(lái)，家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)儼然已經(jīng)成為“新創(chuàng)維”的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。那么這是否意味著創(chuàng)維的第二增長(zhǎng)曲線已經(jīng)形成？創(chuàng)維的真正價(jià)值幾何？不妨我們做一深入探討。

第二增長(zhǎng)曲線： 家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)

第二增長(zhǎng)曲線顯現(xiàn)，家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)

創(chuàng)維是享譽(yù)全球的智能終端和信息技術(shù)平臺(tái)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)始于家電，早在2000年，創(chuàng)維電視就已躋身國(guó)產(chǎn)彩電第一陣營(yíng)，并于當(dāng)年成功在香港聯(lián)交所上市，至今20余年。

作為當(dāng)之無(wú)愧的國(guó)產(chǎn)彩電行業(yè)排頭兵，創(chuàng)維在彩電業(yè)務(wù)取得成功之后，快速轉(zhuǎn)型瞄準(zhǔn)了AIoT這個(gè)巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，開(kāi)始探尋增長(zhǎng)的第二曲線。從2016年開(kāi)始，創(chuàng)維就醞釀轉(zhuǎn)型升級(jí)之計(jì)，2017年正式提出五年轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展戰(zhàn)略，稱為“1334”戰(zhàn)略，即圍繞實(shí)現(xiàn)千億營(yíng)收目標(biāo)，實(shí)施智能化、精細(xì)化、國(guó)際化三大戰(zhàn)略，推進(jìn)深圳總部基地、廣州智能制造基地、滁州智能制造基地三大基地建設(shè)，打造多媒體、智能電器、智能系統(tǒng)技術(shù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊。

相較于過(guò)去單一的家電制造，創(chuàng)維轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略致力于打造四大核心業(yè)務(wù)，大力推進(jìn)家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展，大力推動(dòng)智能系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用，大力推動(dòng)創(chuàng)維產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)三大轉(zhuǎn)變：

其一，從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變，構(gòu)建了一個(gè)以制造業(yè)為基礎(chǔ)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為新優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)體系。

其二，從硬件業(yè)向軟件業(yè)轉(zhuǎn)變，逐步賦能智能化家電產(chǎn)品，大幅提升內(nèi)容及信息服務(wù)的業(yè)務(wù)占比。

其三從終端產(chǎn)品向智能系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變，以智能系統(tǒng)技術(shù)研發(fā)為引領(lǐng)，打造以“家”為中心的現(xiàn)代智能人居產(chǎn)業(yè)。

下面我們透過(guò)2019年的財(cái)報(bào)，來(lái)看看創(chuàng)維如何推動(dòng)四大業(yè)務(wù)板塊發(fā)展，逐步從傳統(tǒng)意義上的家電制造業(yè)務(wù)向新興的家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，勾畫(huà)出創(chuàng)維的第二增長(zhǎng)曲線。

多媒體業(yè)務(wù)。主要包括智能電視系統(tǒng)及酷開(kāi)系統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)等。2019年板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收215.05億元人民幣，其中酷開(kāi)系統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)收入達(dá)8.26億人民幣，同比大增50.2%。而截至2019年底，創(chuàng)維酷開(kāi)系統(tǒng)在中國(guó)市場(chǎng)累計(jì)智能終端機(jī)啟動(dòng)總量達(dá)4430萬(wàn)，智能終端機(jī)月活躍量達(dá)2894萬(wàn)。對(duì)標(biāo)小米公司，2019年小米智能電視機(jī)及小米盒子月活用戶為2700萬(wàn)，創(chuàng)維已處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了創(chuàng)維從硬件端向線上內(nèi)容端突圍，實(shí)現(xiàn)了向互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)發(fā)展方向的全面轉(zhuǎn)型。

智能系統(tǒng)技術(shù)業(yè)務(wù)。主要包括家庭接入系統(tǒng)、園區(qū)管理系統(tǒng)、智能制造系統(tǒng)、汽車電子系統(tǒng)及其他電子產(chǎn)品等。創(chuàng)維攜手三大通信運(yùn)營(yíng)商，廣電運(yùn)營(yíng)商、加快智能家庭生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)，積極布局機(jī)頂盒+5G+AI等接入系統(tǒng)產(chǎn)品和第三方內(nèi)容運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品銷量呈倍數(shù)增長(zhǎng)。2019年家庭智能系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70億元人民幣，同比增長(zhǎng)14%；利潤(rùn)達(dá)6億元，同比增長(zhǎng)120%；其中海外市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.99億元同比增長(zhǎng)39.4%。

智能電器及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)。智能電器作為未來(lái)家庭生活的必備產(chǎn)品，是物聯(lián)網(wǎng)中最重要的智能終端，而創(chuàng)維在這方面有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2019年，創(chuàng)維智能電器業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為30.77億元，同比增長(zhǎng)10.4%，海外市場(chǎng)營(yíng)收為 12.18億元，同比大幅增長(zhǎng)55.4%。除此之外，創(chuàng)維在智能制造與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向也進(jìn)行了探索。在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)方面，2019年取得 18.52億元的收入。創(chuàng)維通過(guò)整合重組大物流服務(wù)業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)622個(gè)市、2833個(gè)區(qū)縣，建有200家服務(wù)中心；同時(shí)，在長(zhǎng)三角、珠三角等地的科技園區(qū)建設(shè)陸續(xù)啟動(dòng)。智能電器業(yè)務(wù)及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊盡管整體營(yíng)收占比相對(duì)較低，不過(guò)作為創(chuàng)維轉(zhuǎn)型的重要支撐，為完善智能生態(tài)業(yè)務(wù)布局和發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。

從四大業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展情況不難看出，當(dāng)下的創(chuàng)維已成功實(shí)現(xiàn)了第二曲線增長(zhǎng)的基礎(chǔ)：經(jīng)營(yíng)模式向家庭智能生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)方向發(fā)展，通過(guò)智能硬件全面布局IoT（智能互聯(lián)網(wǎng)）、智能汽車等領(lǐng)域的布局，同時(shí)結(jié)合自身的核心技術(shù)，向操作系統(tǒng)、云平臺(tái)、AI算法延伸，圍繞著智慧屏、智能家電、智能機(jī)頂盒、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等幾大業(yè)務(wù)板塊，以核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)全方位的賦能和轉(zhuǎn)型。

值得一提的是，第二成長(zhǎng)曲線的確立，也使得創(chuàng)維擺脫國(guó)內(nèi)彩電市場(chǎng)低迷的影響，毛利率水平實(shí)現(xiàn)不斷提升，歸母凈利潤(rùn)更是逆勢(shì)大幅上升22.9%。展望未來(lái)，第二曲線有望驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展持續(xù)向好，業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)也帶來(lái)了較高的安全邊際，投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)凸顯安全邊際，估值水平向上空間較大

從估值層面來(lái)看，創(chuàng)維市盈率與市凈率對(duì)標(biāo)小米等涉及智能制造的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，處于明顯的低估水平。小米集團(tuán)當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到27.5倍，而創(chuàng)維僅不到7.4倍，市場(chǎng)給予的估值仍然還處于傳統(tǒng)家電制造行業(yè)上，相信隨著市場(chǎng)認(rèn)知的加深，估值提升的空間較為可觀。

創(chuàng)維集團(tuán)對(duì)標(biāo)行業(yè)估值情況

來(lái)源：wind

我們認(rèn)為創(chuàng)維資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，有較強(qiáng)的增值潛力，市場(chǎng)給與的估值未匹配創(chuàng)維實(shí)際價(jià)值；其安全邊際充足，未來(lái)估值上升空間巨大。下面讓我們從賬面價(jià)值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物價(jià)值、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)價(jià)值、高成長(zhǎng)性創(chuàng)投項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值四個(gè)層面來(lái)分析。

賬面價(jià)值。從賬面價(jià)值來(lái)看，截至2019年末，創(chuàng)維每股賬面價(jià)值達(dá)5.93人民幣，而截止目前P/B僅為0.35倍，股價(jià)與凈資產(chǎn)處于倒掛狀態(tài)，考慮到公司賬面還存在大量沒(méi)有以市場(chǎng)價(jià)計(jì)算的資產(chǎn)（比如樓宇、產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)），創(chuàng)維的P/B實(shí)際更低，意味著創(chuàng)維當(dāng)前股價(jià)安全邊際相對(duì)較高，未來(lái)估值修復(fù)的概率也較大。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物價(jià)值。從現(xiàn)金角度來(lái)看，目前創(chuàng)維（0751.HK）的市值為56億港幣，每股股價(jià)1.95港元，而根據(jù)此前最新一季報(bào)數(shù)據(jù)，截止2020年3月末，公司已抵押銀行存款、受限銀行存款、銀行結(jié)余及現(xiàn)金共計(jì)68億元人民幣，折算每股合計(jì)約2.4港元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)前股價(jià)。公司擁有充沛的現(xiàn)金流，且僅按銀行結(jié)余及現(xiàn)金就已經(jīng)與市值相當(dāng)，在一定程度上反映了公司在資本市場(chǎng)的低估狀態(tài)。

創(chuàng)維集團(tuán)現(xiàn)金情況

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)價(jià)值。從不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)價(jià)值及增值潛力來(lái)看，公司通過(guò)加速資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，截至2019年末，創(chuàng)維的使用權(quán)資產(chǎn)、投資物業(yè)、物業(yè)存貨的賬面價(jià)值分別為24.96億、0.04億、41.71億元人民幣，三者共計(jì)賬面價(jià)值達(dá)66.71億元，已大幅超過(guò)創(chuàng)維的總體市值。值得注意的是，根據(jù)招股書(shū)披露，當(dāng)初創(chuàng)維付款購(gòu)買(mǎi)的物業(yè)擁有權(quán)權(quán)益包括租賃土地及樓宇部份，總代價(jià)于初始確認(rèn)時(shí)按相對(duì)公允值比例于租賃土地及樓宇部份之間分配。也就是說(shuō)，這些物業(yè)的價(jià)值估算，還是在以成本測(cè)算，毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)今物業(yè)的實(shí)際價(jià)值早已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的賬面價(jià)值。

結(jié)合創(chuàng)維物業(yè)所處的地段來(lái)看，其深圳地區(qū)的科技園區(qū)等不動(dòng)產(chǎn)達(dá)100萬(wàn)平方米，其中南山核心商業(yè)地帶、前海自貿(mào)區(qū)內(nèi)已建和在建物業(yè)達(dá)10萬(wàn)平米以上，增值潛力巨大。此外，創(chuàng)維在全國(guó)其他地區(qū)還擁有2000畝科技園區(qū)產(chǎn)業(yè)用地，以及200萬(wàn)平方米生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性用房。由此可窺見(jiàn)其物業(yè)價(jià)值體量可觀，且潛力巨大，而當(dāng)下資本市場(chǎng)給予的估值亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實(shí)際價(jià)值。

創(chuàng)維集團(tuán)物業(yè)價(jià)值情況

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

高成長(zhǎng)性創(chuàng)投項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值。創(chuàng)維擁有優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資產(chǎn)，其中公司擁有39家未上市公司的投資，公允價(jià)值合計(jì)19.83億元。除此之外，創(chuàng)維還持有包括多家上市公司的股權(quán)投資，以及多個(gè)高成長(zhǎng)性的創(chuàng)投類項(xiàng)目，未來(lái)增值空間巨大。

創(chuàng)維集團(tuán)部分股權(quán)證券的投資情況

實(shí)際上僅從創(chuàng)維已上市的控股子公司來(lái)看，創(chuàng)維（00751.HK）市值就遠(yuǎn)不及創(chuàng)維數(shù)字（000810.SZ），目前創(chuàng)維數(shù)字市值已經(jīng)高達(dá)120億，比母公司的市值高一倍。而創(chuàng)維數(shù)字能在資本市場(chǎng)有如此亮眼表現(xiàn)則源于一次成功的資本運(yùn)作。

2014年，數(shù)字電視事業(yè)部借殼華潤(rùn)錦華登陸深交所。上市后，創(chuàng)維數(shù)字先后收購(gòu)了創(chuàng)維汽車電子、歐洲著名機(jī)頂盒品牌企業(yè)Strong 集團(tuán)、創(chuàng)維液晶、購(gòu)英國(guó)高端消費(fèi)電子公司 Caldero等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建立起了全球化拓展及供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)的能力，形成了強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘，疊加上即將到來(lái)的超高清、VR 和 Wifi 6的機(jī)遇，創(chuàng)維數(shù)字的潛力目前也正持續(xù)放大。

除了已取得矚目成績(jī)的創(chuàng)維數(shù)字，創(chuàng)維并不缺乏可資本運(yùn)作的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而近年來(lái)，創(chuàng)維也一直積極參與國(guó)企混改項(xiàng)目，相繼完成對(duì)天津光電、百利溢通等創(chuàng)投項(xiàng)目的投資，持續(xù)進(jìn)化自身的資本運(yùn)作能力。當(dāng)下，創(chuàng)維酷開(kāi)作為公司全力打造的家庭娛樂(lè)、消費(fèi)、金融服務(wù)三大板塊結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)平臺(tái)備受市場(chǎng)關(guān)注，而其也偶有可能單獨(dú)上市的傳聞，如若酷開(kāi)未來(lái)真的登陸資本市場(chǎng)，無(wú)疑也將有助于更客觀地評(píng)估創(chuàng)維集團(tuán)的估值。

創(chuàng)維集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)

來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

AIoT+5G賦能，估值邏輯或向科技板塊看齊

經(jīng)過(guò)近年來(lái)的積極探索，創(chuàng)維已加快向“AIoT+5G”科技方向轉(zhuǎn)型，并初見(jiàn)端倪。首先，創(chuàng)維AIoT生態(tài)已基本完成布局。物聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值取決于可以連接智能設(shè)備的數(shù)量，當(dāng)聯(lián)網(wǎng)設(shè)備達(dá)到一定量級(jí)之后，才有制定準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)的話語(yǔ)權(quán)。不同于互聯(lián)網(wǎng)公司切入物聯(lián)網(wǎng)時(shí)需要先對(duì)智能硬件進(jìn)行廣泛布局，創(chuàng)維天然具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：

一方面智能電視作為寄予厚望的IoT智能中樞，一直是創(chuàng)維的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域。創(chuàng)維彩電出貨量多年以來(lái)行業(yè)位列前茅，基本盤(pán)保證了終端市場(chǎng)廣泛布局。產(chǎn)品搭載酷開(kāi)AIoT 平臺(tái)控制中心，實(shí)現(xiàn)了智慧家庭與智慧屏幕的鏈接，打造家庭智慧中心。另外，智能電視持續(xù)進(jìn)行迭代，未來(lái)有望圍繞智能終端攝像頭打造視頻聊天、遠(yuǎn)程監(jiān)控、視頻會(huì)議等互動(dòng)能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。

另一方面創(chuàng)維已完成各產(chǎn)品線產(chǎn)品智能化升級(jí)。創(chuàng)維攜手三大通信運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略合作伙伴，加快智能家庭生態(tài)系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展，布局了智能家庭的入口（娛樂(lè)入口、連接入口、控制入口），實(shí)現(xiàn)超高清視頻盒子、 智能組網(wǎng)、IoT泛智能終端機(jī)等產(chǎn)品銷量倍數(shù)增長(zhǎng)。

其次，創(chuàng)維智能人居產(chǎn)業(yè)發(fā)展蓄勢(shì)待發(fā)。去年，創(chuàng)維利用數(shù)字視音頻技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)、云技術(shù)、人工智能技術(shù)、多點(diǎn)觸控技術(shù)等先進(jìn)技術(shù)，通過(guò)系統(tǒng)集成與創(chuàng)新，研發(fā)推出全球首款智能控制中心產(chǎn)品，并結(jié)合彩、冰、洗、空、小家電等人機(jī)互聯(lián)互通功能，形成未來(lái)廣泛的家庭AIoT生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)自我培育和廣泛合作，打造以“家”為中心的創(chuàng)維智能人居產(chǎn)業(yè)。

第三，創(chuàng)維正加快向“5G+AI+終端產(chǎn)品”的升級(jí)。已推出8K+Alot+5G智能電視，并重點(diǎn)開(kāi)發(fā)5G多頻段天線，研究5G+8K電視面向在線直播、在線點(diǎn)播、視頻監(jiān)控等行業(yè)應(yīng)用的解決方案，推出了5G+8K超高清盒子。創(chuàng)維還重點(diǎn)研發(fā)WIFI6 分布式路由器產(chǎn)品、升級(jí)分體式CPE設(shè)備，可以完成5G家庭組網(wǎng)WiFi路由、5G CPE的產(chǎn)品儲(chǔ)備，并推出全球第一家支持8K硬解碼的VR一體機(jī)，加快布局5G+VR/AR產(chǎn)品。此外，創(chuàng)維還研發(fā)、升級(jí)智控中心產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)5G+智能人居系統(tǒng)的升級(jí)及5G+車聯(lián)網(wǎng)的升級(jí)。創(chuàng)維目前也已經(jīng)進(jìn)行了多產(chǎn)品的5G技術(shù)開(kāi)發(fā)及產(chǎn)品儲(chǔ)備。

總之，創(chuàng)維以家庭智能生態(tài)系統(tǒng)技術(shù)為牽引的第二曲線成長(zhǎng)屬性突出，已形成了以智能硬件為基礎(chǔ)，以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、云平臺(tái)、AI算法為核心的家庭AIoT生態(tài)系統(tǒng)。在未來(lái) “5G+AI+應(yīng)用終端”的發(fā)展定位將繼續(xù)賦能創(chuàng)維，更豐富、更具活力的智能人居生態(tài)系統(tǒng)正逐步形成。我們不能再以傳統(tǒng)的眼光把創(chuàng)維視作一家傳統(tǒng)制造企業(yè)，當(dāng)下的創(chuàng)維，第二增長(zhǎng)曲線已經(jīng)形成，作為智能科技企業(yè)的投資價(jià)值凸顯。相信隨著市場(chǎng)認(rèn)知的加深以及創(chuàng)維各項(xiàng)事業(yè)的業(yè)績(jī)潛力持續(xù)釋放，資本市場(chǎng)必將給予其重新的認(rèn)識(shí)與估值。